为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：

7 b0 v' H  y4 x: n! Q我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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5 A# t# O" A' [- V7 v5 H+ q这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
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5 b- ~  S0 F! N! L- I9 J过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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9 }- Z, n# }8 p' t/ N最强烈、也最常见的反驳是什么？
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「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

9 G* E. }3 R/ f: q* s. f; z/ Y7 x我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

0 i# P! m3 z# N, F* W; ]& E8 |7 U复利机器
8 V, X0 u/ _' w& {3 l7 G" z5 s+ n! h伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
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  Z" V5 F; ^/ K* b" Q  e这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
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这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

4 w* |# ~# y2 ]; w3 Q1 j7 L& p每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
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股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

9 h% _' n$ `7 D' T# s( S9 ^把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

; o  N: g' T: u& o" b$ U- b! [1 d  I第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
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现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
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第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
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因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
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" X: n/ T; c4 k3 z( [6 h0 k8 x; I回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
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于是有了这一整套设计原则：

+ r! R/ h( y2 g4 T9 G7 d没有现金流索取权 ——避免像分红

' f. }. J% A$ L% w; x0 H. y没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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- `+ r1 Q$ P/ A& k没有留存收益 ——避免像公司金库

  A. }' r" ?! M% z! t质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

0 o0 P6 h3 W6 wLabs 拿着股权，你拿着「息票」
4 J, P9 k1 l9 |% T9 E- `, K1 Z几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
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Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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$ |/ a1 _1 N+ Y- B$ l模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

5 _3 k7 J3 R! t  x因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

+ J% ?- e% {  W你真正拥有的是什么？
) m9 s) S/ L6 \8 @( `3 _- l把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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: Z$ X/ l) M/ t4 Y, \这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。

$ t! [& A% {& V! T是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
" E$ G; X3 \5 {
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
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$ E  [" }- L0 N" A' N* y+ k股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率
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% j4 K! ^9 }* {: q; v你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

4 P- Y1 d/ {2 C; z经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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这是最糟糕的组合。
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5 t" ]& A/ _4 \( j! f择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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$ n$ [0 p" C" Q3 B. Q# S  }它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
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加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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$ a2 p4 M8 D" o4 f  o5 F/ b: K赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

( _6 Y, h1 ^! U在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

( D0 b' v; Q- w  {& b9 RHyperliquid 是少数例外。
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在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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. x  B/ h5 G* G; u  ^加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
+ @  }/ J. l9 D/ r$ k  ~8 E我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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# D# j) C& o5 a2 m拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
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再拉出 ETH 的走势图。
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复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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$ R+ O. w. D1 n1 ?1 p$ m最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
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+ g% L8 s/ s$ |/ O/ G6 q两张图也许最后停在同一个位置。

/ x! E- U- D4 `! z* D. H但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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: T0 k2 j8 |* S6 h( u" [1 n3 W加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

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0 O! B, I, N( T$ x" N$ Q) L这笔交易
' d/ \8 ~3 ?2 F" n4 h2 x9 [5 U如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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9 ^" u0 t6 ?9 H4 Q& u6 e7 u/ c互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

' \) q! Y9 @; h/ ]不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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8 h' c5 u1 E; B5 R" p' l这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。

9 k4 v' y8 n0 z# X2 X( a稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
& v$ x2 t% X6 m; l( \2 T稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

% k8 K. M# U8 g$ ETether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

3 }$ _5 @9 a5 u' y9 a8 H+ `一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

1 h8 U" |$ }8 g" Z4 b8 y# [而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
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「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

7 }. h+ M* j' A5 f七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
! y9 B4 d) ?3 I$ r- D
- B" J* |" i$ ]市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

! s+ n3 s$ a% j" [& n0 N下一章：加密赋能的股权
; x8 r# s7 D/ s* o( [' O6 W加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

* v+ n# y# w6 a3 t( m想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

  h: `5 O$ _: I" {: {做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
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  G* e$ n; ?9 ^! d) w: x9 Z- K* {0 [DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

7 v0 g' k% X8 s7 f4 m; z$ p1 `+ |9 g& K协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
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( U6 p& t2 t" ^) Q$ M9 q销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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; p' {6 z& X* D真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
" q) Z; b; w2 ]- [代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

+ S5 r, X+ e+ _2 L0 a在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

  Y% {, I& G7 \7 O" v0 f& c这不是在看空区块链
2 X- k2 h( y% q5 {我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
: M& p; @2 s" r& y
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
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; m  _! h) Y! E8 o6 p问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
" P! l+ c1 e+ o1 {' o
" c. ~' p. r7 t% G5 o这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

+ R) n) N$ G. M8 @% a: a当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
0 |  z6 p5 |& L( l) \, e
* n7 {' S. E7 B我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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5 |, G; k8 U: t这正是复利的美妙之处。
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1 E4 f! a8 \( D6 X' Z正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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& Y+ ?1 ?/ f9 T; C互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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现在，是时候行动了。

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊