代币给不了复利，真正的投资机会在哪里？（转）

过去几个月，我一直坚持一个观点：从基本面来看，加密资产被严重高估，梅特卡夫定律并不能支撑当前的估值，而行业落地应用与资产价格的背离，可能会持续数年。
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试想这样的场景：「尊敬的流动性提供者们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们为大家带来的回报仅为 1.3 倍。感谢各位的信任与耐心。」

所有这些反对意见中最强烈的是什么？「你太悲观了，根本不懂代币的价值内涵，这是一种全新的范式。」

我恰恰无比清楚代币的价值内涵，而这正是问题的症结所在。

! J. F2 f  K+ e  X; Z4 W3 Q复利引擎
# l: Q; @8 N* w伯克希尔・哈撒韦的市值如今约 1.1 万亿美元，这并非因为巴菲特的择时精准，而是因为这家公司具备复利增长的能力。
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每一年，伯克希尔都会将盈利再投资于新业务、扩大利润空间、收购竞争对手，从而提升每股内在价值，股价也会随之走高。这是必然的结果，因为其背后的经济引擎在不断壮大。

1 s+ T& \( B* @- H这正是股票的核心价值。它代表着对一台盈利再投资引擎的所有权。管理层赚取利润后，会进行资本配置、布局增长、削减成本、回购股票，每一个正确的决策，都会成为下一次增长的基石，形成复利。
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1 美元以 15% 的复利增长 20 年，会变成 16.37 美元；1 美元以 0% 的利率存放 20 年，依旧只有 1 美元。

% d# j1 L; n) o2 B1 z; `股票能将 1 美元的盈利，转化为 16 美元的价值；而代币，只能将 1 美元的手续费，变成 1 美元的手续费，毫无增值。

6 J3 }$ E+ v/ Y4 M- z4 u请展示你的增长引擎
$ }2 v: h, y. _# l. c不妨看看，一家私募股权基金收购了一家年自由现金流 500 万美元的企业后，会发生什么：

2 c- n, K9 p/ S第一年：实现 500 万美元自由现金流，管理层将其再投资，投入研发、搭建稳定币资金托管通道、偿还债务，这是三个关键的资本配置决策。

第二年：每个决策都产生回报，自由现金流增至 575 万美元。
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- m2 c7 {1 k) g- }8 f第三年：前期的收益继续复利，支撑新一轮决策落地，自由现金流达到 660 万美元。

% F7 U$ ^0 _3 `% H" E7 ~7 {# \% W这是一个复利增长 15% 的业务。500 万美元增至 660 万美元，并非因为市场情绪高涨，而是因为人做出的每一个资本配置决策，都相互赋能、层层递进。如此坚持 20 年，500 万美元终将变成 8200 万美元。

) D2 x" R3 x# q5 I. v7 c( W再看看，一个年手续费收入 500 万美元的加密协议，会有怎样的发展：
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第一年：赚取 500 万美元手续费，全部分发给代币质押者，资金彻底流出体系。
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第二年：或许还能赚取 500 万美元手续费，前提是用户愿意回归，而后依旧全部分发，资金再次流出。
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第三年：收益多少，全看这个「赌场」还有多少用户参与。
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没有任何复利可言，因为第一年没有任何再投资，自然也就不会有第三年的增长飞轮。仅靠补贴计划，远远不够。

代币设计本就如此
这并非偶然，而是一种法律层面的策略设计。

回望 2017-2019 年，美国证券交易委员会对所有看似证券的资产展开严查。当时，所有为加密协议团队提供咨询的律师，都给出了同一个建议：绝不能让代币看起来像股票。不能赋予代币持有者现金流索取权，不能让代币拥有对核心研发实体的治理权，不能留存收益，要将其定义为实用型资产，而非投资品。
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; {4 x) [, k* Y, E6 B2 S  ^于是，整个加密行业在设计代币时，都刻意让其与股票划清界限。无现金流索取权，避免看似分红；无核心研发实体治理权，避免看似股东权利；无收益留存，避免看似企业财库；质押奖励被定义为网络参与回报，而非投资收益。

这套策略奏效了。绝大多数代币成功规避了证券属性的认定，但同时，也失去了实现复利增长的所有可能。

这个资产类别，从诞生之初就被刻意设计成无法实现创造长期财富的核心动作——复利。

开发者掌握股权，你只持有「息票」
每一个头部加密协议，背后都对应着一家营利性的核心开发实体。这些实体负责开发软件、掌控前端界面、拥有品牌所有权、对接企业合作资源。而代币持有者呢？只能获得治理投票权，以及对手续费收入的浮动索取权。

这种模式在行业内无处不在。核心研发实体掌握人才、知识产权、品牌、企业合作合同和战略选择权；代币持有者只能获得与网络使用量挂钩的浮动「息票」，以及对研发实体愈发无视的提案进行投票的「特权」。

这也就不难理解，为何当 Circle 收购 Axelar 这样的协议时，收购方买入的是核心研发实体的股权，而非代币。因为股权能复利，代币不能。
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缺乏明确意图的监管，催生了这种扭曲的行业结果。

1 l6 H/ f: \- y" t( J! J你持有的究竟是什么
: q; H' ^- T  _! \# T抛开所有市场叙事，忽略价格波动，看看代币持有者真正能获得的东西。

质押以太坊，你能获得约 3%-4% 的收益，而这份收益由网络通胀机制决定，并根据质押率动态调整：质押者越多，收益越低；质押者越少，收益越高。

) Q6 g0 [0 J" \4 [' y5 U这本质上是与协议既定机制挂钩的浮动利率息票，根本不是股票，而是债券。

# D1 }: z; q3 x+ c诚然，以太坊的价格可能从 3000 美元涨至 10000 美元，但垃圾债券的价格也可能因利差收窄而翻倍，这并不会让它变成股票。
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关键问题在于：你的现金流增长，靠的是什么机制？
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8 t3 p2 o  `* \/ V0 K" ?股票的现金流增长：管理层将盈利再投资，实现复利增长，增长幅度 = 资本回报率 × 再投资率。你作为持有者，参与到一台不断扩张的经济引擎中。

代币的现金流：完全取决于网络使用量 × 手续费率 × 质押参与度，你获得的只是随区块空间需求波动的息票，整个体系里，没有任何再投资机制，也没有复利增长的引擎。
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价格的大幅波动，让人们误以为自己持有了股票，但从经济结构来看，人们持有的其实是固定收益产品，还附带 60%-80% 的年化波动率。这简直是两头不讨好。
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8 ^8 @1 o* A8 K# n- U# B绝大多数代币，扣除通胀稀释后，实际收益率仅为 1%-3%。世上没有任何固定收益投资者会接受这样的风险收益比，但这类资产的高波动性，总能吸引一波又一波的买家入场，这正是「博傻理论」的真实写照。

2 h2 J! f  X' ~6 w% }择时的幂律，而非复利的幂律
这就是为何代币无法实现价值积累和复利增长的原因。市场正逐渐意识到这一点，它并不愚蠢，而是开始转向与加密相关的股票。先是数字资产国债，而后越来越多的资金，开始流入那些利用加密技术降低成本、增加收入并实现复利增长的企业。

9 W! d1 J9 k- R, n5 F$ r* h+ ~加密领域的财富创造，遵循择时的幂律：那些赚得盆满钵满的人，都是早早买入，并在恰当的时机卖出。我自己的投资组合也遵循这一规律，加密资产被称作「流动性创投」，并非没有原因。

股票领域的财富创造，遵循的则是复利的幂律：巴菲特并非靠择时买入可口可乐，而是买下后持有 35 年，让复利发挥作用。

在加密市场，时间是你的敌人：持有太久，收益便会蒸发。高通胀机制、低流通量、高完全稀释估值的设计，再加上需求不足而区块空间过剩的市场现状，都是背后的重要原因。超流动性资产是为数不多的例外。
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' B$ T1 _% H9 M2 N% V5 L在股票市场，时间是你的盟友：持有复利增长型资产的时间越长，数学规律带来的收益就越可观。
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- D' @. d; n: j) K  ~加密市场奖励交易者，股票市场奖励持有者。而现实中，靠持有股票致富的人，远比靠交易赚钱的人多得多。

: r* }( A6 z( W' r7 [我必须反复核算这些数据，因为每一位流动性提供者都会问：「为什么不直接买以太坊？」
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1 x# O- ]- H& n# N4 H. I不妨拉出一只复利增长型股票的走势——丹纳赫、星座软件、伯克希尔，再对比以太坊的走势：复利增长型股票的曲线，稳步向上向右攀升，因为其背后的经济引擎每年都在壮大；而以太坊的价格暴涨暴跌、循环往复，最终的累计收益，完全取决于你入场和离场的时机。
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2 t% T2 e3 @$ ?+ B7 L! b2 L或许两者的最终收益会不相上下，但持有股票能让你夜夜安枕，持有代币却要求你成为能预判市场的先知。「长期持有胜过择时操作」，人人都懂这个道理，但难点在于真正坚持持有。股票让长期持有变得更容易：现金流为股价托底，分红让你有耐心等待，回购则在你持有期间继续复利。而加密市场让长期持有变得无比艰难：手续费收入枯竭，市场叙事更迭，你没有任何依靠，没有价格底托，没有稳定息票，只有一腔信念。

( Z! k$ k  D, i; S( T* ]' o我宁愿做一名持有者，而非先知。
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投资策略
8 g" w+ y, B  Q. o' h# ?如果代币无法复利，而复利又是创造财富的核心方式，那么结论不言而喻。

互联网创造了数万亿美元的价值，这些价值最终流向了哪里？并非 TCP/IP、HTTP、SMTP 这些协议。它们是公共产品，价值巨大，却无法在协议层面为投资者带来任何回报。

价值最终流向了亚马逊、谷歌、元宇宙、苹果这些企业。它们在协议的基础上搭建业务，并实现了复利增长。
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1 z. k/ z$ M) k* P$ N  `加密行业正在重蹈覆辙。
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7 [) \# }: w% F: L稳定币正逐渐成为货币领域的 TCP/IP，实用性极强，落地率极高，但协议本身能否捕获与之匹配的价值，尚未可知。USDT 背后是一家拥有股权的企业，而非一个单纯的协议，这其中藏着重要的启示。
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- ^/ w) z# ^" Z9 v+ ?0 ]那些将稳定币基础设施融入自身运营、降低支付摩擦、优化营运资金、削减外汇成本的企业，才是真正的复利增长型主体。一位首席财务官，若通过将跨境支付切换至稳定币通道，每年节省 300 万美元成本，便能将这 300 万美元重新投入销售、产品研发或债务偿还，而这 300 万美元会持续复利增长。至于促成这笔交易的协议，只赚取了一笔手续费，毫无复利可言。

「胖协议」理论认为，加密协议会比应用层捕获更多价值。但七年过去，公链占据了约 90% 的加密市场总市值，其手续费占比却从 60% 暴跌至 12%；应用层贡献了约 73% 的手续费，估值占比却不足 10%。市场永远是高效的，这一数据已经说明一切。

如今市场仍在执着于「胖协议」的论调，但加密行业的下一个篇章，必将由加密赋能型股票书写：那些拥有用户、产生现金流、管理层能运用加密技术优化业务并实现更高复利增速的企业，其表现将远超代币。

; K; H+ C/ a8 r) q# ?Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock，这些企业的投资组合，表现一定会优于一篮子代币。

这些企业拥有真实的价格底托：现金流、资产、客户，而代币没有。当代币的估值基于未来收入被炒至离谱的倍数时，其下跌的惨烈程度，可想而知。

" S, m4 Y( m3 C" J$ Z$ q; p长期看多加密技术，谨慎选择代币，重仓那些能借助加密基础设施放大优势、实现复利增长的企业股票。
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+ P) e! Z- O7 l7 m9 V( w令人无奈的现实
0 B2 D1 a1 x2 L5 t0 H  M所有试图解决代币复利问题的尝试，都在无意间印证我的观点。

/ f& O1 H, I; Z# j  G# h那些尝试进行实际资本配置的去中心化自治组织，比如 MakerDAO 买入国债、设立子自治组织、任命领域专项团队，都在慢慢重塑企业治理模式。一个协议越是想要实现复利增长，就越不得不向企业的形态靠拢。
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数字资产国债和代币化股票包装工具，也无法解决这个问题。它们只是在同一笔现金流上，创造了第二个索取权，与底层代币形成竞争。这类工具无法让协议更擅长复利增长，只是将收益从未持有该工具的代币持有者，重新分配给持有者。

$ ~# T0 @9 X6 `' ^+ K3 X代币销毁并非股票回购。以太坊的销毁机制，就像一个固定温度的恒温器，一成不变；而苹果的股票回购，是管理层根据市场形势做出的灵活决策。智能的资本配置，根据市场情况调整策略的能力，才是复利的核心。死板的规则无法产生复利，灵活的决策才能。

而监管呢？这其实是最值得探讨的部分。如今代币无法复利，根源在于协议无法以企业的形式运营：不能注册成立公司，不能留存收益，不能向代币持有者做出具有法律约束力的承诺。《GENIUS 法案》证明，美国国会能够将代币纳入金融体系，而不扼杀其发展。当我们拥有一套框架，允许协议运用企业的资本配置工具进行运营时，那将成为加密行业史上最大的催化剂，其影响力远超比特币现货 ETF。

在那之前，聪明的资本会持续流向股票，而代币与股票之间的复利差距，每年都会不断扩大。
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" R7 K9 W- Y1 P5 [4 G这并非看空区块链
: ~4 r4 u6 e8 ?9 ?. e* X9 y我想明确一点：区块链是一种经济体系，其潜力无穷，必将成为数字支付和智能体商业的底层基础设施。我所在的 Inversion 公司正在开发一条区块链，正是因为我们对此深信不疑。
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  Z3 P# k0 ~; l2 X/ p1 L# Z问题不在于技术本身，而在于代币的经济模型。如今的区块链网络，只是将价值进行转移，而非积累并再投资实现复利。但这种情况终将改变：监管会不断完善，治理会走向成熟，总有某个协议会找到方法，像优秀的企业那样留存并再投资价值。当那一天到来，代币除了名称之外，本质上就成了股票，而复利的引擎，也将正式启动。
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我并非看空那个未来，只是对其到来的时间，有自己的判断。
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" Q$ b+ n4 L% L总有一天，区块链网络能实现价值的复利增长，而在那之前，我会选择买入那些借助加密技术，实现更快复利增长的企业。
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我或许会在择时上出错，加密行业是一个具有自适应能力的体系，而这也是其最宝贵的特质之一。但我无需做到绝对精准，只需在大方向上判断正确：复利增长型资产的长期表现，终将优于其他资产。

而这正是复利的魅力所在。正如芒格所言：「令人惊叹的是，像我们这样的人，仅仅通过努力做到始终不犯傻，而非追求绝顶聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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加密技术让基础设施的成本大幅降低，而财富终将流向那些利用这些低成本基础设施，实现复利增长的人。
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懂了，这波是看透了代币的复利幻觉，说白了就是韭菜多但肉少呗