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在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
1 T! n+ K8 V; m- V5 e/ \3 g- l4 y3 i- F# C
这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。 }, A: v% f, a
' }4 n/ L! W& @. v% ^以下为原文：
2 N% T8 m' C& y. A4 U: Q7 {4 D+ Z+ r+ ?9 F& [
我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。! F/ i' {% w. A* u" m3 X
* I, S7 G9 ~* v$ \4 y$ A, R. F
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。) {! N/ _/ N- L5 z# j# R
1 d+ S" ~+ X4 \; ]
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
* y" E0 m) t9 `4 f' n1 T; d/ z: |
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。% a9 K) b7 J C1 r
1 z5 q/ H' ?0 U/ B" S5 n8 n「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
, r7 P! j" g' t1 u
% o& C- |. @- t2 r, S* r$ T
: s' ?4 ?& A) E: {- K最强烈、也最常见的反驳是什么？
# R- j! q% @+ [' l F4 t9 i: F4 {: r0 P
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」- m' {0 t2 g+ F! W% P( [9 G/ ^
* Z' @9 t+ w* D! d4 K
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。3 T; o' X$ i0 Q8 z& y) [9 T
0 ^3 H9 }% j) X5 X
复利机器
4 ~8 R7 y+ B. @4 g, g+ S伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。- x3 Q- X& Q! `3 v, x
( A- i& x1 ~+ R' i' ]这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
2 r0 O1 P7 \ K6 t4 p* L
# U) _6 |9 S3 ?9 @每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
8 o5 `; q: |' U9 n7 V1 Q7 c7 K5 ?; A+ T/ r3 t; n1 q' q
这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
" h8 d3 L6 Q- N( J
0 L7 q6 m# D2 d. X+ e管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。. c: ^1 R, L! h B- x' y
" t" {! h9 I# h; {& T9 J) q每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。. L" T: H. K# ]6 V: f
+ w$ f n' o9 w5 ]/ t
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元: d, m `* z, A1 [' A( s3 |
1 N1 S+ Q. x# M5 R0 M) J
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元3 b% i& L+ ^ M+ l
! |4 w2 T- x+ @/ e$ G; S7 o5 p7 f股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
; B$ }* I% \/ l! y. w. g6 G5 G3 i; e- C
把机器拿出来看看
# B1 I" E4 q* T2 l当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？1 L- U3 |+ H* C# V: Y
1 G& [2 H) H2 s1 A0 G
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
! g1 x u, A" q' Y, z2 \: S/ b/ }6 e% B) ]
第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
$ N4 x2 H5 C3 `0 P: Q0 l; O+ W' B- T/ y" m4 a
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
# z7 Q4 }, g, G3 b! [& o3 |( l! I$ T; q% _, [4 d
这就是 15% 复利增长的企业。: ?' q# o$ ^5 O1 e
, X% H0 |2 E7 `- g# d5 b4 F500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
; H: _! a6 n# t7 c [# b$ @# Y4 r1 b3 v. I8 k* C( P2 t
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
" ?/ R& t1 C8 S$ z( N! D1 N5 h# c+ g/ P, V
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
- a0 H$ Q5 j7 f0 A( a6 J' ^
) a: z$ O$ _7 ]- J+ o& n第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
. s% }6 k% v; R! s. I, X V; R7 x
- M( q! ~5 A! \第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。+ Z. z1 D# q' G
! E1 s- E8 Y- t' }" g9 {第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
) h6 e$ b' R- b2 G" b3 [2 ~% C. |+ e* E6 Q* y2 V
没有任何东西在复利增长。
( Q( L/ `, m: M# t0 ]' ]! `; _" w% I3 [
因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。2 z/ [# W4 F9 t/ \+ `9 J
, S2 [9 S8 w. Z$ C7 ]* u% I* l0 u代币本来就是被设计成这样的
4 ~/ J& C5 H! W2 m3 r# i# R这不是意外，而是一种法律策略。. Z p% ]( q$ H3 ~+ i
2 J& K; G* F! u: E5 ?' r `0 ]
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。! z" f1 x( N9 E+ c& c' T b
! x ?6 w4 Y- k6 w于是有了这一整套设计原则：/ z! L0 ]( L3 z4 V9 X$ [
# `1 N# k9 Q9 H
没有现金流索取权 ——避免像分红! M# f9 u5 ^( _" v* J4 }# o
6 v) ^5 S$ v. P( D- V! M [没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利% ?/ @& |7 @4 ~6 d/ Y
. @; v" x9 r9 T2 x7 f* q
没有留存收益 ——避免像公司金库. a3 Q8 Q* J7 p5 B$ W
4 d" z. h/ _' Z% A质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率2 o$ `/ ~2 ^2 B0 z$ ]0 b( S
w$ f b- k# L- ^
这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。2 V8 w4 m! q& q& I
: r" w1 a; k: `' {& Q
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
0 J; f7 K" H/ R# k) Q% Z
! @# O5 C1 j( [* H+ OLabs 拿着股权，你拿着「息票」
4 \( T h8 ]% Z \# F1 b3 M0 y3 F: u几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。- s5 ?# o$ v( C3 e
+ U; `+ u% i- M# S' C+ m& l
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系) T! i. U5 @" F. u% q1 E5 \) W
+ h) ~! n) X' x而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。; ^! s2 o+ i! G# s D
" O+ ]) i: X# n5 t+ ^, Q! G- H4 T
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权7 y% j7 i- G, b
3 z& m8 x4 A4 O% U+ J
这并不奇怪。
2 d6 M( t2 y! T3 U
! m4 a# ?+ {! p0 j$ y X7 Y当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。6 t7 J) `8 y, {) d
% |* e' U2 Z: M/ R3 i2 ^因为，股权会复利，代币不会。/ X5 v1 p! E8 U# g
* z7 }& e" O5 b5 _, H; M$ o没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
$ @. ]$ u& o2 h, s! Q* D
1 d. f: ~" U! Q! p1 J$ X你真正拥有的是什么？+ u0 c @3 }, B: y/ C
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
5 t; ^5 J. A: K( R0 C! F/ b" y' Z
1 J/ q6 H" _% j) @: |以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
; s6 O8 H$ q) l4 x& l+ j6 P3 R0 Q. @
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
. J4 z5 ]8 R! a3 A2 C
+ K6 \% ^ e5 o% w j这不是股权。这是债券。( G0 Q) m( F# U; A6 \% [9 ^' S
$ v; f3 d6 N4 T是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。# J" e- m0 Z6 {) y8 r$ j& U
- V! L. E9 `0 F$ r0 O. G' W真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？$ `2 U0 a" r0 S4 z( Y/ \
& L/ \1 u3 h- {* i
股权：管理层再投资并复利0 \4 [. U9 }$ l, `5 X" f
( r# a; h) p3 C" j. B" e
增长 = ROIC × 再投资率
8 f( u4 A1 r0 F9 {! \) _+ `6 D4 t2 ~- @ O- o
你参与的是一个不断扩张的经济引擎
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7 Z6 Z. \+ ~$ o5 D代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
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1 R; J% D- X" n* N8 q- ?! U/ D经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。; H/ r' n# u( b8 Z- p( a# J
; C6 @" ?% Q/ H; t这是最糟糕的组合。
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0 }' t' f, g& |( l/ n8 ?" j择时的幂律 vs 复利的幂律0 M) _/ O1 k1 r9 z7 `
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
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加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。7 [; x6 {/ O# d
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赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报7 s8 v0 _$ j$ K. u; p" t
4 P* {( Z! Q* DHyperliquid 是少数例外。
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& f H5 ^/ c( S2 ~( B5 t在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边' C. `' T( K$ _& m# c% Y; }; H
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加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。3 x9 u, ?9 y& ~
; i B$ c; v7 s" r, t而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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! Y Y% a. F2 j# j( K为什么「直接买 ETH」不是答案1 a7 t9 l; K Q% t! \
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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# Y+ I$ F* V5 q: d5 u( h拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。# ]# n2 h) ]& ?
, J! m3 F# k, i/ Y$ A. x- L" g再拉出 ETH 的走势图。
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" D8 q# S- A3 i9 @2 ^& p; Y复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。7 G; s5 A' C: Y Y! W9 e
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ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。3 o8 u" E3 j! R. H3 @7 C
6 ~ f: `$ U) N1 Q& y两张图也许最后停在同一个位置。) c4 x: C# j! H
3 S0 |* m5 v% K9 j: o8 P8 i" R- |但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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3 k. z3 w+ R: b; i5 p2 Q8 @* B加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)' u2 n5 o! {3 p+ W2 L3 [
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。% o3 @/ M) _; `- ?, A4 O
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3 B5 O3 r6 d4 p2 M- A这笔交易
8 l- O* @/ D8 A; P: I如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。1 i4 j/ V2 T2 d) ]( J+ q
% l$ e' C( G( ]3 Q互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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0 l% G$ a+ L% j9 C* ^# J, ?% X不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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3 @7 L% n9 G9 G; }* n( c价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。4 N i6 O( P$ N8 {
1 a* e/ j" G7 l& c2 y* f& `* a8 A加密世界正在重复这一韵脚。0 x) ]: L! Y1 R2 Y9 i, Q
1 T& W7 L& Q5 l6 o% D# X稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」 {) a$ n7 L; I2 l' G0 l
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。9 d3 ^% _( k6 k
" p! ^+ \# {( f9 @Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。& ~4 [" V( r+ S4 m3 _
8 R7 |) y# ~, n# e1 ^& y一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。& x6 |. r3 _3 C% S
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。3 F/ s2 ~6 ~: Q/ h( b0 y
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「胖协议」理论，正在被市场否定
: a( A0 d% W8 d8 W「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值0 X" p1 J/ L$ b5 l) n
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市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权( e2 g; k5 [/ w4 B( Y8 H
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队2 y8 B7 a& b$ ~ ~2 K
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能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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# H) Z5 y$ l! Y/ i' E这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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4 f- {; e. ]& [想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock/ x: q) e; y, A
+ L g% l' o; [, G0 n1 R这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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" \" _7 i$ {) {$ i. P4 U7 m最让人不舒服的部分2 N! h% p. d: w7 e" r% V
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。4 v+ K1 a" e' i, X, n, t
3 O& h" }% L: B1 BDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。0 `% R5 {" D$ P* v
0 Z$ Y; Q5 [( t销毁 ≠ 回购。1 K0 u3 z/ y0 `0 f* V
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ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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) ^7 @! H: M* A; j9 ^Apple 的回购，是人在读天气、做判断1 Y5 y( w$ @6 q% e6 z
1 m( h4 i+ W* i' X, @. \: {& s5 C! ]真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。; Y, G5 d! a7 ^) v, Y! f
; M0 f0 e0 C& T: c6 d8 X监管，反而是最有意思的变量* ]$ z3 V: ~; n8 |
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺% K+ p. E+ P7 g& C/ _' I+ p
- K3 N: f2 A$ y8 m' H+ Y! g0 X! T《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。- V# s* a2 K; w( S( Z7 f, ?
: |9 Q8 I6 y4 c4 x: Y当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
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这不是在看空区块链: G% B* U! k1 `* W5 v
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。+ F" m# J0 s. l q+ G0 [2 e
' l. Q' k6 ~$ o8 k5 I问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。6 e5 W5 Y$ Z2 y2 a) e. i! M. c
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值# i" y5 y7 |- V4 u
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当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。0 \; M6 E. l7 J2 x$ [: E. g
: ^& P7 d1 A" p' C% `我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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) i' F& t& L8 h+ t( G* M在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
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我可能会在时间点上判断失误。( R* R- A% {) U4 ~1 @# r6 ^
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加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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# D$ A! [2 H1 _8 D& O7 h8 B这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」1 A# b5 [* _8 ?1 M$ k
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加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。7 j4 o5 K* E/ c* v
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互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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现在，是时候行动了。8 ?4 g5 x0 P2 R( J; y
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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊 |
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