为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

& o1 F8 B# ^6 f) V这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

. L: ?/ N# K2 R( X价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

: Y/ y' u. E, Q; @" M8 K+ v# n过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

" s$ |# {4 F1 ?「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


, g. B, [% h/ Y- E最强烈、也最常见的反驳是什么？

# H$ y2 P% M4 L「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
* W9 x) U% k6 u# L7 ^
+ ^/ [/ m3 M4 P' Y9 ^- b2 R我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
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  x7 F2 U5 @, p) s& h这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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2 h9 Z. t1 q$ f. x! Z. J$ s管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
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/ {* B1 G8 ~# I1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

) Q; m" R0 ?' k( O7 H9 ?1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

9 g6 [# Z; O1 L& C股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

/ R9 b# o. U' i第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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5 C. c( @+ j. K- R% }5 c第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

  R9 M3 c) X* z$ A8 r这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

! m) t) F! [6 }/ y, N$ d1 [0 j' ?坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

' a+ B; k  r1 G7 f) ?/ z现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

2 K6 ]7 b" u* l, @& T2 _( b3 B第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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% D/ Q7 U# z; q5 p7 I第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

! [$ n/ |7 a/ z+ ?% K因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
5 P4 }3 c% s" @- n9 f" _# m7 R. K1 |' \
9 T; x( v2 E$ z- w2 ]回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
0 U& Q' O/ H) ]4 M% b6 y* X
' Z, P6 J+ o# Y) r3 W4 D0 P于是有了这一整套设计原则：
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没有现金流索取权 ——避免像分红
( h5 }4 o2 ^4 w0 I1 |& f
$ r8 F0 R2 a4 G) J1 Z( d( L0 K& Y没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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# N: }  s; _/ {" r0 z) j没有留存收益 ——避免像公司金库
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质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

, f0 p+ p4 Z) [这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
* `! T8 Y3 l% h+ `, |  k
, n5 b5 k* R% o2 n# B" p" Z整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
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. D% Q6 J; @- S6 oLabs 拿着股权，你拿着「息票」
1 x4 O5 i1 K+ W3 `/ Z9 o几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

2 x9 q( L$ Q* P6 D: }* [Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。

5 J! V# }$ E" b/ K- j; I6 d当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

, ]1 f' e4 I6 i3 o因为，股权会复利，代币不会。
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没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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) A$ C6 w& H- W; b* x1 I以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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1 Y. t! {+ v% l这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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: J' n- x* J( f' t& b" v这不是股权。这是债券。

; {( o) S1 G# n9 [7 f& r4 H是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

+ J/ j4 y6 g9 G8 S真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

5 f6 s  y# Z7 ]3 h( S' p, ^股权：管理层再投资并复利
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6 |4 C- a$ Q; p  y' q4 M增长 = ROIC × 再投资率

, ^7 f' C1 r6 `  t1 H& y你参与的是一个不断扩张的经济引擎

; O. O0 n6 q4 m" ]9 a4 \, @代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

1 v- f! V  v2 e经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

4 D2 t7 _  G4 ^7 p择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

5 J* f/ h2 ]  w- K1 X* u1 @/ M它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

. x  L1 R4 q3 K0 N加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
1 p- X8 R" x6 j5 ]
3 c+ Z8 v0 s7 h* }+ m, \在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

/ @) ?3 P3 |. x9 K( L" X9 O/ y) vHyperliquid 是少数例外。
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在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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. h1 M. I9 ^9 V加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
& N* j" H4 w$ a/ q0 V7 {
% x3 y' p1 w  l/ d5 Y0 M为什么「直接买 ETH」不是答案
! l4 `# l3 Z7 L) ]+ G我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
* @- M+ ^  I9 `) s# v; q) j0 Y" U$ v5 H
' _$ }( i  `/ I0 l  G8 j: q6 D% V# N再拉出 ETH 的走势图。

8 q7 ]/ E6 n$ j7 X5 R* j7 ?- X0 t复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
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ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

$ S. T6 |+ T9 h! K0 P最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

两张图也许最后停在同一个位置。
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但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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- x/ D. B3 z0 v# o- T加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

' s( ^2 C  H! _; X& p! i我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
) G) v- s' e& M+ e0 O
5 X3 X( T- V; L& ~1 B0 }
( o# ?1 t6 Q! c3 {这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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! {8 _- V) f( f8 N) Q- A不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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& v/ W) S3 B; V0 ]价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

1 c; ?# R# e; B( z7 V4 i加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
0 _, M4 a7 O1 z* j3 M+ N7 R稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

' ^# A& j1 q! d( V% }' \% h# H  r. d真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
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一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

2 }+ h8 X) N4 H! c「胖协议」理论，正在被市场否定
- @; j+ _- R! L! k+ c! h「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

( M: }: k6 ?: Q* v下一章：加密赋能的股权
, J# B1 L7 ~1 l! I1 k加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

' N* o) |9 ~, O; I' S6 ^做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

2 w+ T3 X& c5 V9 r6 F: hDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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& u( O$ x4 C  {, z( }协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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Apple 的回购，是人在读天气、做判断

6 s- q& [# T' z真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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监管，反而是最有意思的变量
8 g. A/ @0 c  F代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

) \& ~: L& h* Q' i- P' e当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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6 }+ z& P( Z* t' A在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
4 k" E, B: Z- b2 {" c我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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5 _% ?: ?- f: J" x4 _1 p我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
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* U' W7 v. C- ]8 g7 G! y+ k0 U当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
! w9 A, Q8 j6 O; w+ T
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。
- m) P7 u5 s& w; i8 m5 P
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

- z  ]# p, r; @' \' K7 E这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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- j  X1 j! ]  e6 `加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

3 Z2 R' J( Y. I/ t1 k% S互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

& i9 a  B$ _# [- P4 n: B4 V现在，是时候行动了。
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8 c# M/ L! K* [: m3 ~  k' k

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢