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加密市场是否正变得越来越乏味？Arca 首席投资官 Jeff Dorman 撰文指出，尽管基础设施与监管环境从未如此强大，但当前的投资环境却处于「史上最糟」。5 v& o3 u' R4 X, o/ h( }& L' F$ N- e
% n. i/ V# [! ]& V8 x他犀利地批判了行业领袖将加密货币强行转变为「宏观交易工具」的失败尝试，导致各类资产相关性极度趋同。Dorman 呼吁回归「代币作为证券包装」的本质，关注 DePIN、DeFi 等具有现金流产生能力的类股权资产。
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1 x- V/ v( D$ \$ ^3 N [1 f在黄金大涨而比特币相对疲软的当下，这篇深度反思文章为我们重新审视 Web3 投资逻辑提供了重要视角。- t+ H x3 o' l4 {
7 d$ U5 R7 M6 V( F
全文如下：/ r7 e8 ]" e. m" i2 W
7 E3 r/ \( u, R# \9 [7 a: V8 c& ?比特币正在面临一个不幸的情况
% o I0 T! p5 L( v* ^, D" M大多数投资辩论之所以存在，是因为人们处于不同的时间维度（Time Horizons），因此他们经常是「鸡同鸭讲」，尽管从技术上讲双方都是正确的。以黄金与比特币（Bitcoin）的辩论为例：比特币的爱好者倾向于说比特币是最好的投资，因为它在过去 10 年的表现远超黄金。
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5 P7 X8 w) U! i: u ?% O. g6 ~7 l+ l
图注：来源 TradingView，过去 10 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比# R6 ~( ^) j7 v* ^3 D4 w6 ^8 r
+ g3 X9 V" c2 _# ^
黄金投资者则倾向于认为黄金才是最佳投资，并且最近一直在对比特币的颓势「冷嘲热讽」，因为在过去的一年里，黄金的表现明显优于比特币（白银和铜的情况也类似）。: D2 |$ o0 T' C: ] b# i
+ x' X5 h: ?# }, ?4 |image
1 a) E' R) R& o" v3 ^( R9 Y) W
* R0 W6 h, ~8 I" i2 N图注：来源 TradingView，过去 1 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比
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}1 f9 g, l# q! j- t与此同时，在过去 5 年里，黄金和比特币的收益几乎完全相同。黄金往往会在很长一段时间内毫无作为，然后当央行和趋势追随者买入时一飞冲天；而比特币往往会有剧烈的上涨，随后出现大幅崩盘，但最终仍会走高。
* ~: U! @& G3 r2 ]6 k' L
) i1 Y! q% J, C% T: zimage9 r0 P- L- `& U
/ f, z3 u% ^+ j* U+ X" t
图注：来源 TradingView，过去 5 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比6 ~/ ]1 f m! ]& |
9 x, x" Z2 M" y因此，根据你的投资期限，你几乎可以赢下或输掉任何关于比特币与黄金的争论。
9 I! \. @5 Y; V* C) X3 K0 P6 f# q" C7 o
即便如此，不可否认的是，最近黄金（以及白银）相对于比特币表现出了强势。从某种程度上说，这有点滑稽（或者说可悲）。加密行业中最大的那些公司在过去 10 年里一直致力于迎合宏观投资者（Macro Investors），而不是真正的基本面投资者（Fundamental Investors），结果这些宏观投资者却说：「算了，我们还是买黄金、白银和铜吧。」我们长期以来一直在呼吁行业转换思路。目前有超过 600 万亿美元的受托资产，而这些资产的买家群体是粘性高得多的投资者。有很多数字资产看起来更像债券和股票，它们由产生收入并进行代币回购的公司发行，然而市场领导者出于某种原因，决定忽视这个代币子行业。
x# I, [( F0 N' g- ~0 I+ _6 {8 n9 I! _7 o# ^- Q G
也许比特币近期相对于贵金属的糟糕表现，足以让大型经纪商、交易所、资产管理公司和其他加密领袖认识到，他们试图将加密货币转变为全方位宏观交易工具的尝试已经失败。相反，他们可能会转而关注并教育那 600 万亿美元规模、倾向于购买产生现金流资产的投资者。对于行业来说，现在开始关注那些承载着产生现金流的科技业务（如各种 DePIN、CeFi、DeFi 以及代币发行平台公司）的类股权（Quasi-equity）代币还不算太晚。
$ _2 D3 \" n. f! j6 X$ `" T& V" y' F m) N; F5 V' O% e
不过话说回来，如果你只是通过改变「终点线」的位置，比特币依然是王者。所以，更有可能的情况是，一切都不会改变。% F* Z$ k. E f5 W1 J- s: V& a' |) S! C( k
; ]) A+ l V% R$ W5 X2 R6 p2 @资产的差异性8 h7 |/ I2 t# V5 A Z* }% @" x
加密投资的「好日子」似乎已是陈年往事。回到 2020 年和 2021 年，似乎每个月都会出现新的叙事、赛道或用例，以及新型代币，市场的各个角落都能带来正向回报。虽然区块链的增长引擎从未像现在这样强劲（得益于华盛顿的立法进展、稳定币的增长、DeFi 以及 RWA 现实资产代币化），但投资环境却从未如此糟糕。( F' h$ Y1 T% t, M$ u
( D, t1 Q- e5 s, v6 ]" p- s+ Z! c
市场健康的一个迹象是离散度（Dispersion）和较低的跨市场相关性。你肯定希望医疗保健和国防股的走势能与科技和 AI 股有所区别；你也希望新兴市场股票的走势能独立于发达市场。离散度通常被视为一件好事。
6 }: M1 B' e4 u8 s0 b `
% y5 `* @- c2 I: A2 X% T2020 年和 2021 年大体上被记忆为「普涨行情」，但事实并非完全如此。当时很少看到整个市场步调一致地涨跌。更常见的情况是，一个板块上涨时，另一个板块在下跌。游戏板块（Gaming）大涨时 DeFi 可能在下跌；DeFi 大涨时「恐龙级」L1（Dino-L1）代币在下跌；Layer-1 板块大涨时 Web3 赛道在下跌。一个多样化的加密资产组合实际上平滑了收益，并且通常降低了整体投资组合的贝塔值（Beta）和相关性。流动性随着兴趣和需求的变化而来来去去，但收益表现是参差多态的。这一点非常令人振奋。2020 年和 2021 年大量资金涌入加密对冲基金是有道理的，因为可投资领域在扩大，且回报具有差异性。
" t9 o+ W- ^; K5 n' x6 r9 }7 p$ h. n3 w7 M/ b1 d$ \) J: B
快进到今天，所有被「加密包装」的资产收益看起来都如出一辙。自 10 月 10 日闪崩以来，各板块的下跌幅度几乎无法区分。无论你持有的是什么，或者该代币如何捕获经济价值，亦或是该项目的发展轨迹如何……收益率大体上是一样的。这非常令人沮丧。 |
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现在这市场，跟当年比真是温吞水了，当年可都是拼手感的 |
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当年玩山寨币天天心跳加速，现在连个像样波动都没有， |
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现在这市场，啥币都跟着大盘走，确实没以前那种挖到宝的惊喜感了 |
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现在这行情真是越来越像大资管了，以前那种野路子劲儿都没了 |
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