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尤众元[1]
2018年后,基建板块长期处于缓慢下跌的区间,但是2021年7月至2022年4月,基建板块异军突起,在大盘指数走平的情况下,长江证券基建指数走出独立上涨行情。反常现象的背后原因是稳增长成为决策层最关注的议题,市场认为基建可能是稳增长中最重要的组成部分之一。在笔者于3月1日的文章《此轮基建行情会跟随信贷刺激见顶》中,发现“基建板块走势与信贷增速于经济下行期关联度高,基建板块在经济企稳前仍有一段行情。”基建在4月底前出现上涨,但是疫情打断了上涨趋势,5月至今,基建板块表现较弱。6月的信贷数据大超预期,在经济增速企稳前,信贷政策存在进一步放松的可能,信贷增速在未来仍然可能会维持高位。因此,基建板块股价能否因此受益,重新进入上行通道成为投资者关心的议题。
本文推测基建的配套资金规模、预测基建的全年增速,进而推测基建板块的行情。全文结构如下:首先考虑融资和基建增速的关系,发现近期决策层释放大量政策工具,基建配套资金较为充裕。第二,通过基建融资情况的测算,我们预计广义基建名义增速于2022年可能达到6.4%,拉动实际GDP增速约0.4个百分点。第三,高频数据显示实物量形成增速上行,未来决策层进一步发力实物落地。第四,基于信贷增速和基建板块的关系,我们推测未来基建板块可能存在上行机会。
融资是基建投资增速的决定性因素,2022年基建融资得到政策大力支持,资金端较为充裕,出于对冲经济下行压力的目的,决策层于3月提出:“要积极扩大有效投资,围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资。”因为基建项目往往对于资金依赖度较高,如果资金无法得到满足,基建投资增速难以上行,所以今年基建相关的融资行为得到大力支持。以专项债为例,专项债发行进度明显快于往年,据上证报报道,截至6月末,新增地方专项债发行规模逾3.4万亿元,2022年新增专项债目前已基本发行完毕。另外,6月的两次国常会分别提出两个政策工具,第一个政策工具是调增政策性银行8000亿元信贷额度,第二个政策工具是运用政策性、开发性金融工具,通过发行金融债券等筹资3000亿元,补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥。根据国信证券任鹤在《基建增速回落的原因与展望》一文中的测算,2022年全年基建投资资金来源总计16.9万亿元,预期基建投资完成额17.3万亿元,二者相差较小,因此基建资金非常充足。
根据基建融资情况的测算,我们预测2022年基建名义增速约为6.4%,可以拉动实际GDP增速约0.4个百分点。通过基建资金来源的子项对基建增速进行预测是一种常见的研究范式。基建资金来源包括预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金,2020年的占比分别为21.3%、13.4%、0.2%、55.1%和10.7%,其中,预算内资金、国内贷款、自筹资金是最重要的三个子项,合计接近90%。预算内资金又是三个重要子项中最值得研究的一项,原因有三:首先,2015年后预算内资金占比持续上行,国内贷款和自筹资金逐步下降;其次,预算内资金的可预测性较其余二者高;第三,基建主要由政府主导,政府通过预算内资金撬动社会资本,因此,预算内资金增速一定程度上决定了基建增速。如果将与基建相关的一般公共预算支出、土地出让支出和专项债加总,上半年预算内资金约3.7万亿,将上半年基建的预算内支出加总,一般公共预算支出1.23 万亿、土地出让支出3388 亿、专项债2.1 万亿,合计约3.67 万亿。根据基建支出的节奏,今年上半年基建预算内资金支出略高于全年总量的60%,如果取62.5%,全年预算内资金约5.9万亿,假设杠杆倍数是3.4,对应基建投资规模为20万亿,对应广义基建名义增速为6.4%,拉动GDP实际增速约0.4个百分点。另外,如果使用专项债规模预测基建投资规模,也会得到类似结论,专项债今年的额度为3.65万亿,去年的1.2万亿专项债结转至今年使用,加上上文提到的国务院“运用政策性、开发性金融工具,通过发行金融债券等筹资3000亿元”的金额,决策层新增的专项债规模在5万亿左右,按4倍杠杆计算,基建投资规模也为20万亿。
部分高频数据显示基建投资发力,实物量形成提速,市场对于基建实物量形成速度较慢的预期可能被证伪。基建配套的金额尽管充足,但是能否形成实物量仍然一度被市场质疑。长江证券基建指数于4月见顶,之后走势偏弱,一个重要的原因是疫情严重冲击到了基建,在上海封城期间,基建实物量包括水泥、沥青等项目的环比增速出现了断崖式下降,因此市场中存在对于基建实物量形成速度的质疑,认为即使资金到位,最终形成的基建投资增速仍然偏慢。但是,6月以来,多项实物量指标出现大幅回升,比如,6月的全社会用电量同比增长4.7%,前值为-1.3%,7月挖掘机销量同比增长3.4%,前值为-10.1%,6月货运量同比增速为-1.9%,前值为-4%,其他多项基建相关指标也出现明显改善。展望未来,基建相关的实物量形成会进一步加速,中国人民银行于8月10日发布的2022年第二季度中国货币政策执行报告提及“加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量,发挥好稳投资积极作用。”反映决策层对于基建实物量形成加速的重视,因此市场中的质疑在未来可能会被证伪。
信贷数据出现明显改善,基建板块可能存在机会。在《此轮基建行情会跟随信贷刺激见顶》一文中,我们定基处理信贷增速和基建板块走势,T=0期是信贷拐点的时刻,发现:“在经济下行期,基建行情的结束时间与信贷增速密切相关,2012、2014和2018年的信贷周期中,基建股价略领先信贷增速,基建板块股价高点可能出现在信贷拐点之后3个月。”背后的逻辑是,基建固定资产投资完成额存在“兵马未动,粮草先行”的特征,能否形成巨量投资额取决于资金面的支持,在前文中,我们分析论证了基建投资配套资金充裕、实物量形成障碍变小,因此,当信贷增速企稳后,基建板块可能受益基建投资增速上行。图1中展示了2014年和2021年至今的信贷增速和基建板块定基处理图,复盘历史,在2014年的信贷周期中,当信贷数据企稳后,基建板块出现上涨行情(类似现象在2012和2018年信贷周期中也出现,相关图表见《此轮基建行情会跟随信贷刺激见顶》一文),如今,信贷数据出现上行,基建板块反应略滞后,可能存在潜在投资机会。展望未来,无论是总量或是结构,信贷数据都存在进一步改善的可能。因此,在信贷数据进一步修复后,近期表现相对较弱的基建板块可能出现补涨机会。
图1信贷增速和基建板块走势(定基)
数据来源:Wind,九方金融研究所。
综上,我们认为基建配套投资金额充裕、基建实物工作量形成速度加快,展望全年,基建投资名义增速可能达到6.4%附近,有效拉动GDP增速。当前,信贷数据存在上行趋势,根据历史信息,基建板块在经济下行和信贷上行时间段内存在上涨的趋势,基建板块近期表现偏弱,当前可能存在低吸相关标的的机会。
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[1] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。 来源：金色财经 |
