“永不出售比特币”的理念缘何会让比特币储备公司适得其反（转）

摘要

本文探讨了为何“永远不要出售你的比特币”这一作为个人投资者自律准则十分有效的口号，在企业环境中却会适得其反。对于一家持有比特币的财库储备企业而言，僵化并非美德，而是脆弱。其核心风险在于，如果必须以大幅折价发行股票，这可能会给股东造成永久性的价值损失。

为了量化这一风险，本文分析了四种融资工具的盈亏平衡阈值：股权、定期债务、可转换债券和永久性优先股。每种工具都有一个临界点，超过这个临界点，僵化就会侵蚀股东价值。纯股权策略最为脆弱，无法承受单独的折价，而永久优先股的韧性最强。可转换债券和定期债务则介于两者之间。

战略要点在于，融资政策必须以灵活性为指导。均衡的工具组合，加上在突破阈值时愿意出售比特币，是保护股东利益、避免暂时的市场状况演变为永久性价值毁灭的唯一途径。

简介

在比特币投资者中，“永远不要出售你的比特币”这句口头禅几乎成了信条。对于个人投资者来说，逻辑很简单：买入比特币，无限期持有，避免因交易而错失长期复利的机会。由于无需支付利息，无需再融资计划，也无需应对股市波动，个人投资者完全可以遵循这条规则。

公司则不同。一家比特币财库储备公司旨在创造价值并履行具体的财务义务。根据融资组合的不同，这些义务可能包括支付票息、再融资时间表、流动性缓冲、发行纪律或股息分配。公司财务并非一成不变：金融工具会到期，票息必须支付，市场状况也会发生变化。

对于一家公司来说，“永不出售”的立场会导致僵化，而僵化会滋生脆弱性。全面拒绝出售比特币听起来或许是好事，但实际上却会造成单点故障。这种情况下的风险在于，公司可能会发现自己必须以大幅折价发行股票，从而给股东造成永久性的价值损失。

评估这种风险的正确方法是分析资产负债表上使用的工具。每种工具的成本、灵活性和压力点各不相同。本文探讨了四种核心融资工具：股权、可转换债券、定期债务和永久优先股，以揭示刚性变为破坏性的临界点。

为何僵化就是风险

“绝不抛售比特币”是一种严格的限制。严格的限制会将诸如股票溢价与折价、票息义务、再融资窗口、不断变化的资本成本等普通的市场波动转化为企业的脆弱性。

一个简单的例子来自股票发行政策。Strategy（前身为MicroStrategy）近期曾表示，不会以低于账面价值 2.5 倍（即溢价 150%）的价格发行股票来购买比特币。后来，该公司收回了这一说法，并澄清称，如果情况需要发行股票，将保留低于这一门槛发行股票的灵活性。这并非前后矛盾，而是资本配置策略的务实调整。溢价和流动性可能会消失，资本成本可能在一天内重新定价。预先承诺遵循固定规则，无论是发行门槛还是“永不抛售比特币”，都会让市场获得它永远不该拥有的东西：一个可预测且一成不变的交易对手方。

比特币本身的设计初衷就是为了避免单点故障。僵化的“永不出售比特币”政策恰恰造成了这种情况。正确的做法是在这一点上保持灵活性，并根据每种工具自身的情况来界定抛售比特币的必要条件，因为每种工具都有自己的盈亏平衡点，超过这个点，股东价值就会面临风险。

永久性优先股

永久性优先股是一种类似股票的工具，票面利率固定，且无到期日，是永久性的（永久融资资本）。它们的风险低于定期债务，因为它们没有再融资风险，不存在可能导致流动性事件的还款事件。

然而，这种债券需要支付利息。如果运营收入不足以支付利息（对于纯粹以增加比特币持有量为目标的比特币储备公司来说，这种情况很常见），那么支付利息就需要发行股票。当股票折价交易时，这种做法的成本就会增加。

在这种情况下，通过发行股票来为永久性优先股提供资金的有效资本成本（K）可以表示为：

K = C /（1-D ）

其中C为票面利率，D为资产净值折价。只要比特币的预期收益（R）高于票面利率和资产净值折价所隐含的实际资本成本，那么以已发行股票支付永久优先股的票面利率在经济上仍然可行：

R> C /（1-D）

上述框架提供了一种清晰的方法来确定在该工具开始损害股东价值之前可以承受多大的折扣。

例如，假设票面利率为8%，且比特币预期复合年增长率为20%，则盈亏平衡折扣 (D*) 为：

D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%

这意味着，在永久性优先股的票息超过比特币的预期回报之前，该公司的股价可能比资产净值折价高达60%。如果比特币的预期复合年增长率较低，则可容忍的折价会缩小；如果预期复合年增长率较高，则可容忍的折价会扩大。

该框架是通用的：比特币的预期回报越高，可以容忍的折扣就越大，而票息越高，在股东价值开始受损之前可以承受的折扣就越少。

凭借永久资本，管理层通常能够承受大幅折价。但一旦超过盈亏平衡点，拒绝出售比特币就会使公司陷入损害股东价值的恶性循环。从那时起，合理的做法是出售比特币，要么回购股票并恢复与资产净值的平价，要么回购部分流通的优先股，要么在折价被视为暂时性的情况下支付票息。

定期债务

定期债务是一种传统贷款：在贷款存续期间必须支付利息，本金必须在到期时偿还。对于比特币储备公司而言，典型的结构可能是五年期债务，票面利率为7%。

关键问题是，在通过发行股票偿还这笔债务（包括票息支付和本金偿还）产生破坏性影响之前，对资产净值（NAV）的折价幅度能容忍到何种程度。盈亏平衡折价率为：

D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t

其中C为票息，t为期限，R为同期比特币实际复合年增长率。

以一张利率为7%的五年期债券为例，该债券的收益用于购买价值10万美元的比特币。在贷款期限内，票息总额为3.5万美元，必须偿还10万美元的本金，总债务为13.5万美元。如果比特币的年复利率为20%，那么五年后该比特币的价值将达到248,832美元。将这些数字代入公式可得出：

D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%

这意味着，这些股票的交易价格最高可能比资产净值折价46%，但仍能保持盈亏平衡。超过这一水平，偿债的实际成本将超过比特币的收益，股东价值将遭到破坏。

该框架是通用的：比特币的回报率越高，可以承受的折价就越大；票息越高，可以承受的折价就越小；较长的期限会增加折价承受度，因为比特币的复利效应增长速度快于票息的线性累积速度。

主要风险在于到期时无法再融资，从而被迫还款。如果必须通过折价发行股票来完成，只有在折价超过盈亏平衡点时才会造成经济上的损害。在这种情况下，正确的做法是保留出售比特币的选择权，无论是用于支付利息还是偿还本金，因为拒绝这样做可能会将暂时的市场状况转变为永久性的股东损失。

可转换债券

可转换债券介于定期债务和股票之间。它们以债券形式发行，票面利率和期限固定（通常为五年），但投资者可以选择以预先约定的溢价（通常约为发行价的40%）转换为股票。可转换债券的票面利率通常很低（例如每年0.4%），这反映了其蕴含的股票上涨潜力。其经济收益取决于该工具存续期内的情况。

如果股价涨幅低于转换溢价，则转换期权不予行使，该工具的行为类似于定期债务。必须支付票息，到期时必须偿还本金。因此，定期债务的框架也适用于此。假设比特币年复利利率为20%，期限为5年，票息为0.4%，则盈亏平衡折扣约为59%。换句话说，由于票息如此之低，该结构在股东价值受损之前，可以承受比票息更高的定期债务更高的折扣。

如果股价上涨幅度超过转换溢价，债券持有人将按约定的溢价转换为股票。在这种情况下，公司实际上是以高于原始股价40%的溢价发行了新股。即使股票在转换时的交易价格低于资产净值，基准价格仍为原始发行价加上溢价。实际上，这使得结果类似于溢价发行的股票，从而具有增值效应。

对于可转换债券而言，比特币的回报率至关重要，因为它决定了是否进行转换。如果比特币的升值抵消了转换溢价，则实际发行价格将重置为接近平价。如果没有，则该工具的行为类似于定期债务，并继承相同的敏感性。

当股票交易价格大幅折价时，可转换债券也能提供战略灵活性。例如，如果股票交易价格较资产净值 (NAV) 折价40%，那么发行普通股票将具有破坏性。但发行转换溢价40% 的可转换债券，实际上可以将转换价格设定为与资产净值持平。如果比特币升值并触发转换，则该公司是以平价而非大幅折价发行股票的。这样，在需要融资时，可转换债券可以“化险为夷”。然而，折价也存在底线。如果股票交易价格折价高于转换溢价，例如本例中超过 40%，则不会进行转换，债券将恢复为定期债券，并承担上述风险。

因此，总的来说，具有这些条款的五年期可转换债券可以被认为在股东价值受损之前可以承受资产净值大约50%的折价。

该框架是通用的：票面利率越低，折价承受度越高，转换溢价越高，公司发行股票而不破坏价值的灵活性就越大。然而，如果股价始终未能突破溢价，该工具最终将退化为普通债券，从而带来所有相关的限制。

股权

股权代表公司所有权的份额。其经济效益取决于股票交易价格相对于资产净值是溢价还是折价。

在溢价情况下，发行股票购买比特币可以增加每股比特币的价值。在折价情况下，发行股票会损害股东价值，并可能造成永久性的资本损失。在平价情况下，发行股票是中性的。在折价情况下，稳定股价的手段是回购股票，资金来源是出售比特币，从而缩小差距。

一家预先承诺永不出售比特币的公司失去了这种稳定器，从而增加了僵化程度和风险。如果不采取任何措施，暂时的折价可能会持续存在：公司无法以这些水平发行股票，而“机器”也停止积累比特币。因此，出售比特币以回购折价股票并非背离了公司使命，而是保护股东价值、维护比特币储备，以及更重要的提高每股比特币价值的途径。

单独来看，如果股票是唯一可用的工具，结论很简单：低于平价，应该出售比特币以回购股票。这种特殊情况的框架是通用的：股票发行的盈亏平衡折价等于0%。

然而在实际操作中，公司可能会考虑发行其他金融工具，比如永久性优先股、可转换债券或定期债务，而非出售比特币，以筹集支付票息或本金的资金。这些工具在折价幅度更大时仍能保持价值不被破坏。但获得资金并非总是有保障的。信贷市场与股票市场看到的信号是一样的。当股票折价交易时，贷款方可能会要求更高的票息、更严格的契约条款，或者干脆拒绝提供资金。市场知道，不愿出售比特币会增加资金使用的僵化程度，因此可能会对面临永久性资本损失风险的资产负债表犹豫不决，不愿提供融资。

因此，原则依然不变：低于资产净值发行股票会损害股东价值，而稳定股价机制是通过出售比特币进行回购。如果执行得当，此类回购不仅具有防御性，还能提升每股比特币的价值。

战略要点

下图展示了不同融资工具在股东价值开始受损之前所能承受的最大股权相对于资产净值的折价幅度。

纯股票策略最脆弱：一旦股票折价交易，比特币的积累机制就会停止，而低于资产净值发行的股票将损害股东价值。另一方面，永久优先股的韧性最强，可转换债券和定期债券的韧性介于两者之间。
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该框架不考虑税收因素。实际上，出售比特币可能会产生应税收益，从而减少可用于回购的净收益。这意味着，在资本利得税较高的司法管辖区，公司在出售达到最佳状态之前可以承受更大幅度的折价。因此，此处提出的阈值应被视为税前参考点。

开辟类似债务类工具的通道可以增强韧性，因为这使得比特币储备公司能够在各自的阈值范围内抵御市场动荡，同时保持股东价值不受损害。

关键在于，股权与类债务融资相结合能构建出最稳健的结构。上述概述的一般框架提供了指导：任何债务的票面利率越低越好；期限越长越好，其中永续工具的抗风险能力最强。

显而易见的是，融资政策必须以灵活性而非僵化性为指导。“永不出售比特币”是一种不必要的限制，一旦突破阈值，就会造成损害。在融资方面保持灵活性，并且在必要时愿意抛售比特币，对于保护股东价值至关重要。

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理念是不容易成为公认的东西的

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方法最后一段话觉得是实在的,但是在我面前就难以实现,毕竟时运太差了。

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适得其反的还是有所转了

卧槽股票跌成狗还死扛着不抛币？这破公司迟早把老底亏光