- t) r+ v& V% J8 B2 w4 ^公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 8 w g4 v3 @/ |& D5 U+ I1 X " j5 _) J) m+ P7 v 7 m: R0 I% h* c/ u : G* d- @0 ~7 l4 X" W: u$ F即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。, K: u& d0 L1 w$ p1 l& l z
& c) [) C" G& M0 h! u
; p4 K. L1 d6 h, z1 J * |2 q" q2 J1 f6 }; F# x9 t# h9 Y2 h归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。 % j( o# v. l8 H V' H" y8 k6 Z) l ) @4 ^0 c! E3 m! C- d# }: @4 _ / o& X* n! Y0 c1 N r% ~$ q# y ' F9 [* y& ]9 G# g. d这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。& N" m4 _6 L! n
+ @) C5 ~8 |+ T+ w7 g 9 l& W/ s# B& C! |! e + E7 B* u7 M6 E k" U这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。 * n3 D @+ A' z) j5 C* h, h; P) Y9 R* ]2 x P
" [3 @$ ^. v% m D . t/ @, u! t' u7 K' y如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。 3 T$ s. \$ |, X+ {! @( f5 _. e $ ~! @" n+ D5 |+ A" m3 o, C# {2 U3 V( K
" f* @) V: w! F/ y ^加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。0 u0 C" f$ a3 Y+ o. o1 h" y
8 P) P2 |+ t/ L9 r
' D% M; M7 L! M+ {; ~- X 7 @: t/ g4 i% V* G相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。: U/ z+ c9 ]' p+ O' t2 @2 E+ l. P/ L, G7 u
4 n$ k0 R0 e3 y3 Z d Y, Z i9 B$ {* A
! M1 S7 \9 s" v' M" f; ]( v
真正重要的是实际的经济活动：能够推动可持续费用生成、用户留存，并为原生代币带来明确价值积累的总锁仓量。此外，如果开发者选择基于你的协议进行构建是因为它确实有用，而不是因为它声称自己是基础设施，那么市场自然会给予回报。平台地位是靠实力赢得的，而不是靠自我宣称。 , L6 j+ D s5 v* {* l8 b0 o# B) g* Q) H: D
& x9 o' T6 ~% n+ N- A" W2 i# c1 S. E3 a, e$ y1 w
一些 DeFi 协议——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿着这条道路前进。它们正在向应用链式模型演进，以提高可扩展性和跨网络访问能力。但它们这样做是基于自身的优势：成熟的生态系统、明确的盈利模式以及产品与市场的契合度。 E/ y# Z' o% y" y& O) P
7 D4 g% B; W% z3 q' v
^, q/ U+ g* W/ @# j8 y. X( F, v3 F
相比之下，新兴的 RWA 领域尚未展现出持久的吸引力。几乎每个 RWA 协议或中心化服务都在争相推出应用链——而这些应用链通常由脆弱或未经检验的经济模型支撑。与领先的 DeFi 协议向应用链模型转型一样，RWA 协议的最佳发展路径是首先利用现有的 Layer 1 生态系统，积累用户和开发者的吸引力，从而推动 TVL 增长，展示可持续的费用生成能力，然后才能发展到具有明确目标和战略的应用链基础设施模型。 / j3 c8 z: F: |+ V8 w/ r 8 R H3 ?! w1 k( j - x' n/ n8 f2 E7 U& R7 ?6 Z! N I8 p1 m8 Q6 G& P$ D/ H U& O
因此，对于应用链而言，底层应用的实用性和经济模式必须优先得到验证。只有在这些基础得到证明后，转向独立的 Layer 1 才具备可行性。这与通用型 Layer 1 的增长轨迹形成鲜明对比，后者可以在早期优先构建验证者和交易者生态系统。初期的费用生成主要依赖于原生代币交易，随着时间推移，跨市场扩展将网络扩大至开发者和终端用户，最终推动 TVL 增长并形成多元化的费用来源。 5 c( R {7 _+ M$ R+ Z# Q$ L' H/ ?& P
6 ?, M( A0 q0 W% i+ d