+ c( i3 k: t. ^0 k" G1 t1 Q1 j但这场看似创新的资本盛宴，也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称，如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币，却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告，和当年的疯狂一模一样，」他说。 ( f' m, T3 k* Z6 ]5 F3 d2 H, j9 V5 ^% `6 U4 F$ V
本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例，试图回答一个问题：当传统金融工具遇上加密资产，一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」？而散户，又该如何识别这场资本游戏中的风险信号？3 C: ]+ A, A, V( u
: N9 C. Q$ ^, m. c融资工具如何构筑「买币公司」？5 F& @, c5 s" Z6 Z' x" D4 l/ S6 B
PIPE ：机构折价入场，散户高位接盘' V& a; e; S, O
PIPE （ Private Investment in Public Equity ，公开市场的私募投资）指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债，以实现快速融资。相较于传统的公开发行， PIPE 不需经过繁琐的审核流程，能在短时间内完成资金注入，因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期，常被视作一种「战略输血」工具。3 Z: I7 P% R( O2 H
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而在加密财库的风潮中， PIPE 被赋予了另一种功能：制造「机构入场」的信号，推动股价快速上涨，并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金，购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ，迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming （ SBET ）便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后，短期内股价暴涨逾十倍。 % |7 r; x1 [! \ 3 R' H) k1 g( I- B9 H但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上， PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明，相关股份便可上市流通，机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作，并不直接意味着抛售已发生，但在高度情绪化的市场中，这一动作往往被误读为「机构开始套现」，从而触发市场恐慌。& K. `% C, @8 s& H& y
$ W9 f9 }9 c- Q, _) }% H U" {S harpLink 的经历即为典型案例：2025 年 6 月 12 日，公司提交 S -3 注册声明，允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」，并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票，但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%，成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹，但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。. A; t( ~' m' D
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此外， BitMine Immersion Technologies （ BMNR ）在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后，股价大涨再崩，单日下跌近 39%，成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。7 K6 r% ]/ o! J% |5 K" I& e
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PIPE 的根本风险，在于信息不对称与流动性错配：机构投资者以折扣入场，享有预留退出机制；而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场，在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场，这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议，而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域，这种结构性失衡被进一步放大，成为资本叙事驱动市场的另一面风险。% x, G& W* i3 n* J! S2 D' u; P
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SPAC ：把估值写在新闻稿里，而非财报上2 u6 m6 P# E5 _8 `" l H
SPAC （ Special Purpose Acquisition Company ，特殊目的收购公司）原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具：一群发起人先设立空壳公司，通过 IPO 上市融资，再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司，从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。 5 y0 R+ Z/ r8 x; S' Q( ]. h$ L" R; @, y) _4 f
而在加密市场中， SPAC 被赋予了新的用途：为「战略储备型」公司提供一个金融容器，将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统，从而实现融资与流动性的双向便利。 * r" q! r' j; S( ]; h 4 N# V5 O9 F; W; d' n- \这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是：先通过 PIPE 融资购入加密资产，打造「币本位」资产负债表，再借助 SPAC 合并进入公开市场，向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。 2 I. |/ j$ w9 p( l 6 q( Y S* R, d) p8 }+ o4 j7 ^典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ，这些项目大多围绕一个简单模型展开：筹集资金购入比特币，把比特币装进一个股票代码里。例如， Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币，与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并，并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元，部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持，围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元，持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产，参与机构级质押与场外借贷。 ) ?, h- ?+ s( [6 N4 z1 } ' E9 d$ q' Z* R _% W" W _! Z1 j 5 x0 d/ |6 ?- }" V5 J - y+ N- ]! s) ^1 R: t除此之外，这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股，以此筹集更多资金购买更多比特币，形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨，公司估值便能超额膨胀。 8 Q( S7 ~' @8 h% e: [ - ]- X' @- p" _7 p" Y4 @" W8 PSPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月， SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成，叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下，讲述未来故事，主导估值谈判，并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期（如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ），但 SPAC 路径依然受欢迎，尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言，它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。# n& p2 @# q% ^
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更重要的是， SPAC 所带来的「上市公司」身份，在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币，外包装也符合传统金融的语言体系。; k( r' ~* f: s; X- ~2 `
9 y; t' F! @* [2 ]% K同时，这类结构往往携带强烈的「信号价值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融资，或与知名金融机构达成合作，即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目，正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书，哪怕公司实际运营尚未开始。3 ^/ @( I" n2 x- h
! ^3 L! t( W- q1 [+ o/ }. i然而， SPAC 所带来的并非只有便捷与光环，其的结构性风险同样显著。 & c J/ @1 U6 m. J4 \/ z) O) G" [/ E k" R1 \; G: N6 M
业务空转与叙事透支：许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收，其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。( _( H+ B# r" w5 Z# N2 [, Q4 y
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机构优先结构不对等：发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势，股权严重稀释。 ) T/ I2 ]1 G( f: C2 i, m0 U: K! h- k1 O0 S
合规运营与信息披露挑战：完成并购后，公司需承担上市公司义务，如审计、合规、风险披露等，特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下，极易出现财报混乱与审计风险。. D. g s# Z( {2 ]+ q/ {
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估值泡沫与赎回机制压力：SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高，且散户若在情绪反转时大规模赎回，将导致公司现金流紧张、预期融资失败，甚至触发二次破产风险。$ j& `* G3 i3 ?" Z! c) A$ l9 v% L
/ Q0 ^$ r2 f' Q" |7 B更根本的问题在于， SPAC 是金融结构，不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」：将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划，打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨，它看起来比 ETF 更性感；但当市场反转，它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。' |( d$ w1 h" k" i7 U! [1 p
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ATM ：随时印钞，越跌越发1 S; F5 g5 ?; _& j/ R" {
ATM （ At - the - Market Offering ，即「市价增发」）原是一种灵活的融资工具，允许上市公司根据市场价格，分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中，它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场， ATM 被赋予了另一层功能：成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。0 z: ]% A. s& w7 ? F