标题: 加密储备公司的暴涨中，有哪些潜在“小坑”？（转） [打印本页] 作者: mattf 时间: 2025-7-18 21:42 标题: 加密储备公司的暴涨中，有哪些潜在“小坑”？（转） 越来越多上市公司开始「储备加密货币」了。; ^2 @& J/ b& _9 ?! ^7 j$ {0 M
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它们不再只是购买 BTC 或 ETH ，而是效仿 MicroStrategy ，搭建起一整套可复制的财资模型：通过 PIPE 、 SPAC 、 ATM 、可转债（ Convertible Bond ）等传统金融工具，大规模融资、建仓、造势，再叠加「链上国库」的新叙事，将比特币、以太坊、 SOL 等加密货币纳入公司核心资产负债表。- }9 V1 r6 Y$ E7 d. b
2 K; g% ?) Y2 {! |- b这不仅是资产配置策略的变化，更是一种新型「金融工程」：一场由资本、叙事与监管缝隙共同驱动的市场实验。 UTXO Management 、 Sora Ventures 、 Consensys 、 Galaxy 、 Pantera 等机构相继入场，推动数家边缘上市公司完成「变身」，成为美股或港股市场上的「加密储备型妖股」。9 i& h' v4 P9 J1 b3 ^6 O9 B
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但这场看似创新的资本盛宴，也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称，如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币，却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告，和当年的疯狂一模一样，」他说。# v! t( ?, g7 }+ O0 a4 @0 ]
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本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例，试图回答一个问题：当传统金融工具遇上加密资产，一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」？而散户，又该如何识别这场资本游戏中的风险信号？" z7 k" P( s! @# }- l: Q- V
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融资工具如何构筑「买币公司」？ . ^+ O5 L' a% g7 v4 `( BPIPE ：机构折价入场，散户高位接盘 # k8 J9 I {8 x; jPIPE （ Private Investment in Public Equity ，公开市场的私募投资）指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债，以实现快速融资。相较于传统的公开发行， PIPE 不需经过繁琐的审核流程，能在短时间内完成资金注入，因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期，常被视作一种「战略输血」工具。 - j2 l S" Q5 T* n$ T . E2 w5 W) |" S( D. b8 i而在加密财库的风潮中， PIPE 被赋予了另一种功能：制造「机构入场」的信号，推动股价快速上涨，并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金，购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ，迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming （ SBET ）便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后，短期内股价暴涨逾十倍。9 Z6 {, I3 Z. f- c; m
1 x0 x, G: s& H* \( k. M但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上， PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明，相关股份便可上市流通，机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作，并不直接意味着抛售已发生，但在高度情绪化的市场中，这一动作往往被误读为「机构开始套现」，从而触发市场恐慌。. l- o. o; O$ o
" R7 S3 G- i* J |: m; gS harpLink 的经历即为典型案例：2025 年 6 月 12 日，公司提交 S -3 注册声明，允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」，并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票，但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%，成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹，但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。; N' o9 H1 t; t$ v$ c& D
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此外， BitMine Immersion Technologies （ BMNR ）在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后，股价大涨再崩，单日下跌近 39%，成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。 9 a0 R2 h; x* q2 a; _) q0 D7 O2 w7 l
PIPE 的根本风险，在于信息不对称与流动性错配：机构投资者以折扣入场，享有预留退出机制；而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场，在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场，这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议，而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域，这种结构性失衡被进一步放大，成为资本叙事驱动市场的另一面风险。 3 A/ G" A$ R4 i: k* {+ ^+ m: q/ z. v2 p7 P- m$ r7 i6 m
SPAC ：把估值写在新闻稿里，而非财报上 1 ?- e( Q- w% }0 dSPAC （ Special Purpose Acquisition Company ，特殊目的收购公司）原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具：一群发起人先设立空壳公司，通过 IPO 上市融资，再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司，从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。 9 l3 Z* Y! ] X( z7 r t+ t1 z) f# T6 ^
而在加密市场中， SPAC 被赋予了新的用途：为「战略储备型」公司提供一个金融容器，将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统，从而实现融资与流动性的双向便利。 : N! Y& c; m) U5 w* a . B4 [) E, s. C9 @这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是：先通过 PIPE 融资购入加密资产，打造「币本位」资产负债表，再借助 SPAC 合并进入公开市场，向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。 8 h' F X& }8 m6 g9 j# v! }- I8 v- t& W% C& F, ?7 f
典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ，这些项目大多围绕一个简单模型展开：筹集资金购入比特币，把比特币装进一个股票代码里。例如， Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币，与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并，并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元，部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持，围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元，持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产，参与机构级质押与场外借贷。 , T5 t$ _8 }" }1 i9 W0 ~/ V% A : {2 {6 s" \! ]9 L/ T3 L) m1 b; Z) a1 F$ ^! E& ?$ }- d+ ^
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除此之外，这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股，以此筹集更多资金购买更多比特币，形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨，公司估值便能超额膨胀。 ' M8 t! S" `0 Y( F9 j. J9 H" G1 [& q4 `+ e* ^9 I: p
SPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月， SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成，叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下，讲述未来故事，主导估值谈判，并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期（如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ），但 SPAC 路径依然受欢迎，尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言，它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。 0 S& ?* ~: `% F* T+ w2 j4 }* m2 w+ C# S! O
更重要的是， SPAC 所带来的「上市公司」身份，在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币，外包装也符合传统金融的语言体系。$ x* x# t/ `/ A2 r; k, n
8 V- X! H6 h* `, s+ T同时，这类结构往往携带强烈的「信号价值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融资，或与知名金融机构达成合作，即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目，正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书，哪怕公司实际运营尚未开始。: p$ o) U5 K- g/ f+ e8 B$ Z4 S
9 V% h) p. O: X1 s; _, \然而， SPAC 所带来的并非只有便捷与光环，其的结构性风险同样显著。 Y5 s5 V( k! S; u. ]6 ? & c$ p; L1 \9 [9 J6 { C0 t+ z业务空转与叙事透支：许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收，其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。 ; S: v5 ?4 q( \ c' ^! a / E' G! ]8 w# y- Z, g. y机构优先结构不对等：发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势，股权严重稀释。! U# m; }: O7 N- ?: {; q
* z. @6 \9 M5 ~合规运营与信息披露挑战：完成并购后，公司需承担上市公司义务，如审计、合规、风险披露等，特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下，极易出现财报混乱与审计风险。5 `8 X7 N( D" t, k: [1 r/ ~$ s/ ~+ A
% }. ^, f8 }- B( p: r7 X3 H尾声：叙事之上，结构为王 9 o. ]" ? k/ _! o# K7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 在播客节目中将这波「加密财库热」比作 2021 年的 SPAC 狂潮——彼时三个月内融资 900 亿美元，最终却集体崩盘、血流成河。他指出，这一轮的不同之处在于：企业通过发行可转债与优先股购买比特币，但却并无实际业务支撑。「我们几乎每天都能看到几个亿的公告，」他说，「这和当年的 SPAC 疯狂如出一辙。」 ) S. @- U/ b g. W9 x" j! b9 L2 W5 B' C9 \% X$ c0 @( t0 j
与此同时，《 Unchained 》的一份报告进一步指出，这类「加密财库公司」存在严重的结构性风险。报告列举了 SATO 、 Metaplanet 、 Core Scientific 等代表性项目，指出它们的真实资产净值（ mNAV ）远低于市场估值，叠加披露不清、财库成色不足、结构复杂等问题，一旦市场情绪反转，极可能从「加密储备」转变为「财务核弹」。, g; c' G: i6 D) v' I! _
+ m. L" k! P' A, a8 E# d( ?! b2 p# J9 _对普通投资者而言，「公司买币」远比表面上复杂得多。你看到的是公告、涨停、叙事和数字，但真正驱动价格波动的，往往不是币价本身，而是资本结构的设计方式。8 _, g5 c' m, O
; t0 R( m" C) E) n+ B) I+ S8 oPIPE 决定了谁能折价进场、谁负责接盘； SPAC 决定了一家公司是否能绕开财务质检直接讲故事； ATM 决定了股价下跌时公司是否还在「边跌边卖」；可转债则决定了什么时候突然有人把债换成股、集中抛售。' h- f3 ?+ a9 q& [9 U
6 r7 f' S4 p* D+ {2 D8 z8 U R在这些结构中，散户常常被安排在「最后一棒」：没有优先信息，也无流动性保障。看似是「看好加密」的投资，实际承担的却是杠杆、流动性与治理结构的多重风险。! S7 u2 J: l5 a3 S# P
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所以，当金融工程进入叙事战场，投资加密公司就不再只是看涨 BTC 或 ETH 的问题。真正的风险，不在于公司有没有买币，而在于你是否读得懂它是怎么「做局」。* J1 A+ f. {, e( o A