0 o# ]- e |2 `5 r P1 X! g. \8 ^1 ~“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets, & P. v* W) w6 w+ P: u" W) M* m; b3 J" p( m6 K% @
and the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though' y- f% C+ R3 h0 v& f7 {
# b% d, \' `4 X, keveryone knows it’s not." 5 A; j7 N5 O7 X $ a, l; k+ L; F# l" ?3 [这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”：7 y/ o3 f; H! k
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“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”" r8 z0 T7 z% |- F9 z
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当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。 6 m+ x. x3 s+ g& \% ?" O7 R $ ]2 k" B6 \7 h- D& k/ X% ~7 C4 ^债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化0 x, k7 I# l6 z. ^9 E5 @
在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明：, R4 d- q7 z8 u/ v, \
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“I want to own zero fixed income.” $ l r2 d) |- S) i7 t $ j" y1 H C' D. N+ f9 }3 w他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机：8 e8 V& n0 y6 p
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“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for! ]. d" P/ u F) w2 d
2 U0 A7 w3 q; c( [& ~! }too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.” 6 o! S: V7 D$ ? & [) G& B, d5 }- }; z+ G! n' I8 LPTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。* z* G' }+ J# q; K
0 T; d' J8 n$ {& u7 L6 {他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”： ! L9 j0 f3 R# U' ~6 ?8 D' S: C& N. U3 `8 z3 c: n( e$ ]
“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to+ h5 h6 i3 q( J% r: H& `
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lose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.” ' {# i, p/ a* e+ @. X) B7 n 9 {* r& |4 e U他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。* ?& m4 O. O& b, t, ~* |+ w0 ?
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为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为： * @2 w$ D) L H0 Q) \$ G0 ?4 M# ]4 Z- @: T$ Q
多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）；7 K1 J! u N' g
空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行； ) p/ y+ X# Y9 l. Y组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。 , t; l5 X/ t7 F; ]1 M更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。 0 `" i- v9 U4 ~! M 7 m9 _2 Y* y7 h/ }- |" t- G$ MBTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点” # e" z) z7 X& C# j* m. oPTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。4 L! r& B6 t6 [% f: G
5 L. J$ J8 [% y! S1 e& J M! y他的核心观点围绕以下五个层面展开：# _2 ~# K9 [# i) V. X1 ^
9 I0 M4 C2 @% m0 G2 ]# M- h+ I1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性1 f, I" O. }2 ~& r& R9 W z
“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.” / L- s) E1 }2 T7 z5 S , O x3 j Q' o1 J# p在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。/ ]$ L" J( |* I0 L) I, d
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2. 供给与需求动态存在“价值错配” r0 V+ B* V1 r% z! ~& S4 C, F0 u
“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”+ D: w" B, g/ b1 Y0 g" Z
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这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.” 0 Q+ @; t" y! h T" |0 d- Y5 I- |0 B; t
3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation） 5 R f9 c( H7 G. i% g% J7 aPTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置： ; q1 Y) Y& D& O0 g, i: { 5 L; M1 T# J' z! y, f6 O“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.”( D+ G! \0 y8 L4 I2 _+ d
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他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。 & p z/ v' I$ p, o. P% t 2 Q6 v7 @( j0 x6 G! o& r/ u3 b0 X: d4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化9 v* R O& r0 P v. v
PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4 A' R$ v6 _5 O3 i/ F# _: A7 Y. v# u# R1 ~
million 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 4 & a$ D( v7 E, |$ l1 @ T2 M9 b! c A* y3 q
倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信* |8 u& Q# c l D
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5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚! K7 O. z! }& J) M; M
“Bitcoin belongs in every portfolio.” 8 M! \6 P# @& X, q0 ]& M: i# N- `- o 6 I6 X) a% O7 a0 g! e7 h他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。 $ {4 W+ t. i- }, }+ A 4 [7 i6 z) D3 b- l% s* X“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组 0 w6 F/ @! @9 C K当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）： 4 N! \4 O6 B! q+ w1 L3 ^. J( ^) ?8 R# U S
“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to # |% U8 Y# k. p) k* {. M& T' M+ ~6 J) c x2 p* A& M
fight inflation.” $ G& b6 y8 [' C* I% g & ]- N/ r0 |' Z' _& z但这组三元并非等权或静态，而是依据波动率、估值与政策预期动态分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原则： 1 w7 y, S2 x. U! O1 _7 L; T2 q# O' m4 C! m6 `
1. 波动率平衡（Volatility-Parity）：) \' a! d5 F' G" d: E) \
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BTC 配置权重必须按波动率调节，通常不超过 Gold 配比的 1/5；在强周期转折期或流动性危机阶段，更需对 BTC 部分加期权对冲。# C* |. a/ \. H( x) k) F
; L, j- V4 v. J5 p" J8 z2. 结构性配置（Structural Exposure）：# f1 X, i; I- t8 _7 T0 U3 A
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BTC 并非战术仓位，不因美联储一次会议或某月通胀数据而增减；它是针对整个“主权信用风险上升”逻辑所设的底层资产屏障。3. " |! t' J7 g0 _2 Q1 {& w4 U+ r$ q - a7 Q( m+ ]7 f' ~7 B6 x3. 工具化实现（ETF + Derivatives）：; m$ V7 x& g8 L/ C; T4 r- S
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他通过 IBIT（iShares Bitcoin Trust）及 CME 比特币期货持仓来规避持币托管与合规壁垒；这一机制的流动性与透明度，也是机构参与的关键。4 O% M5 D! B4 ]6 X2 K ~" H
) @9 k. Z5 E3 i1 s( Z4.流动性防火墙（Liquidity Firewall）： " l/ _6 i$ t3 G/ V0 N- h& R, U) s5 W& E! N+ R* Y7 X! W
他提倡通过限制 BTC 单日损耗值、设定最大跌幅退出机制来管控“剧烈再定价”阶段的情绪交易风险，保障组合稳定。这组策略最终构建出的，是一种以 BTC 为基底的避险防御型结构。而其结构中 BTC 的角色，与其说是“投机标的”，不如说是“货币体系的保险单”。 $ H6 G" d4 R( |) [3 j- U! O3 x ( W+ C& C, a) i' p未来的信任结构：从主权金融到算法共识& D' R) J# z0 r7 Q4 r! e+ ?
BTC 的配置逻辑真正的跃迁，并非来自其价格走势，而是来自市场对主权货币信任结构的动摇。PTJ 的核心判断是，当前全球货币体系正在经历一场“无声的政变”：货币政策已不再由独立央行主导，而是成为财政当局的融资手段，货币的功能从价值尺度与储藏工具，滑向了一种ZF赤字的“定向稀释器”。在此格局下，黄金虽具历史信用，但易受关税、资本控制与物流限制影响；而 BTC 具备如下制度优势：( M' ^2 B! t/ q& U1 f$ X; |
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非主权属性（Non-sovereign）：不依赖任何一国央行，抗审查、抗没收； ; F, `5 C7 ?7 f! h去信任结算（Trustless Settlement）：无需托管人即可点对点价值转移； 9 \! x1 P% s1 f# I F- a3 w3 i边际需求增长（Reflexivity）：随着主权风险上升，其需求并非线性增长，而是具备爆发性的再定价机制；0 h/ U7 C, I/ f% P+ W8 O
时间一致性（Time-Consistency）：无论宏观政策、战争、制裁，BTC 的货币政策始终透明、稳定、前后一致。 0 O5 x( K; F6 D1 p- ?7 |$ cPTJ 看到的，并不仅仅是价格逻辑的重估，更是金融结构信任基础的替换：' W; x# w% @3 w5 V
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“What’s happening is a migration of trust—from sovereigns to code.” . K' ~$ `, }$ K: X" a1 |" C! M# ~ 3 `& X& P& X4 v) }" N: c6 o这一迁徙或许缓慢，但方向明确。当市场意识到财政已不可能回归紧缩、央行将持续被迫维持负实际利率、长期资产的贴现逻辑崩解时，BTC 所代表的“制度外的稀缺性”将被重新计价。到那时，它将不再是“投机者的玩具”，而是“守序资本的庇护所”。 $ K# T. @% d! X8 z3 ]$ {; ~- {* L' p- j( j1 w: S$ ^$ ]7 H
结语：在宏观幻象终结之前，选择稀缺与纪律3 U6 _6 ]4 W" f& y( P) s! S
保罗·都铎·琼斯并不是一个情绪化的投资者。他的思维始终是框架先行、逻辑优先、配置纪律为本。而在 2024–2025 年这一轮债务货币化、财政结构性赤字与主权风险扩散背景下，他做出的资产配置判断可以被理解为如下三重取舍：* S0 b- L8 N: B3 M
- S$ ^- @7 R0 ?8 Q a5 o. P2 R. p! S! Q选择抗通胀资产，而非名义收益资产； % z- l: F) H* N1 i选择数学稀缺性，而非ZF信用承诺； ) c4 |8 u- a' H g选择可自洽运行的市场机制，而非政策托底幻象。 - E' |: c( d7 Y! }+ s6 f! @这三重选择汇聚在 BTC 之上。他并不认为 BTC 是完美无瑕的资产，但在当前这个“资本需要避难所、而主权却正在自毁其信用体系”的时代背景中，BTC 是一种现实主义的答案。就像他自己说的：+ \- E& k( H& U) l
% n$ n; V& f$ H- z“Don’t be a hero. Don’t have an ego. Always question yourself… and position for 6 |: Z# L0 A& k, i* C* P- N% T( w, |/ H$ M# B8 v
when the narrative breaks.”6 _6 n* |0 t9 ?" j
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如果我们相信债务不会自动收敛、赤字不会停止膨胀、通胀不会重返 2%、央行不会再独立行事、法币不会回到金本位……那么我们必须为这一切准备一个底仓。而 BTC，或许正是那个在幻象剧本撕裂之后、依然能留下来的一页答案。7 U* }4 m7 ?$ D7 ]8 z