# _7 X8 ?( Q1 H% i" L" f9 JPTJ 并非“加密原教旨主义者”。他不是从技术创新或ZZ抗议出发来理解 BTC，而是以宏观对冲基金经理的思维，以系统性风险管理者的身份来审视 BTC。在他眼中，BTC 是一个资产类别的进化，是一项“在法币信誉衰退、债务货币化愈演愈烈、央行工具箱失效之后自然浮现的资本应激反应”，其稀缺性、非主权属性、可审计透明度构成了新的“货币边界”。“It’s the only thinghumans can’t adjust the supply in, so I’m sticking with it.” 他如是说。 2 a& e. a+ m! u: [( c D 6 I" D& _! H1 M8 }7 l- Z这一配置观点的形成，并非突发奇想，而是建立在一整套宏观框架的基础上：债务陷阱（DebtTrap）、经济幻象（Economic Kayfabe）、金融抑制（Financial Repression）与长期通胀主义（Secular Inflationism）。在 PTJ 看来，这一整套体系正在将传统金融资产推入定价失效区间，而 BTC、黄金与优质股权资产，正在组成新一代的“宏观三元组”（Macro Triad）来应对财政赤字、信用枯竭与主权信仰破产。 0 o) l! `: ?$ T) H' ]3 u, z) J$ K% r$ a
债务陷阱与经济幻象：财政失衡是当前世界的主线 $ ? ?5 {( `3 d; C, lPTJ 多次强调，美国目前所处的宏观状态不是周期性困境，而是结构性财政不可逆转的危机。这场危机的本质，是ZF在长期低利率与财政宽松的刺激下，不断地“预支未来”，结果将债务推至一个无法用常规财政工具退出的水平。他指出：5 N. J5 n8 w. ]+ h
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“We’re going to be broke really quickly unless we get serious about dealing with our spending issues.” ( g( e4 B: a. e; O" I, h/ u; J" r6 b# j" d$ d5 L! n, V0 j% o
他列举的一组关键指标极具冲击力：7 y+ |) R* p! r* H/ x# O6 I
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联邦ZF债务总量超过 $35 trillion，约为 GDP 的 127%； ! Q7 Z3 n" p1 @6 F每年预算赤字 $2 trillion+，在无战事与无衰退条件下仍长期存在； 7 @. r6 L. O$ M" z% y/ I每年税收收入仅 $5 trillion，债务与收入比已接近 7:1； 0 }$ Y) E9 x3 ]$ H. Y- l% P未来 30 年内，仅利息支出即将超过国防开支； [3 G' ]( e4 H5 f" S4 V/ t
根据 Congressional Budget Office（CBO，美国国会预算办公室）预测，到 2050 年，美国联邦债务可能达到 GDP 的 180–200%。 6 d: H. l" a$ B他称这一局面为“debt trap”（债务陷阱）：利率越高，ZF利息负担越重；利率越低，市场通胀预期越强，债券越不受欢迎，融资成本终将反弹。陷阱的逻辑在于，每一个政策选择，都是错的。2 x/ V' ^% q7 y; @" h. ?+ F
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更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意来自职业摔跤，指台上搏斗虽然激烈，实为“有剧本的假打”，观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语，直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”： 7 E5 P" {7 u6 G. q$ b8 s! |& n. s' y6 M: i
“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets, ) L/ d6 x& O d( c 8 n) G s$ b3 ^and the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though # z% h6 f) X& w8 D* f H$ c" {! K" e 9 |0 q' H* ?6 j- ]everyone knows it’s not." 6 e7 n! s* ^2 P# ], N: W8 B* ?% a/ C
这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”：& _4 B# b) X3 a. h
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“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”$ ?0 H5 ~9 |- K, X' b! s
& g& l; ^! a. a5 M8 l |% P/ V当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。1 S9 p2 I- c/ f% Y' b" L
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债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化 / J3 I& z3 U2 D% _在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明：) b. f2 A# n7 B7 S
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“I want to own zero fixed income.” 6 A8 F% j; a, f- e5 \1 j- q% \: p2 Q# b! k
他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机： 5 ^" Q9 V0 X% V/ b : m) S4 z$ A" y( G4 K“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for % B1 q5 U- j1 r) g + K: f* K ]) b: r) y& a% o. l2 Etoo long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.” * i7 T( _' |' K! {6 W 9 ^% }* b- _0 n$ W$ f& s* t' U3 HPTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。+ [+ C( ~/ `% V6 m( D# e
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他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”：9 O/ n* J) j8 g8 L% k% J
$ F/ x3 M6 m; V$ N! p“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to 9 i+ b. T0 f! y% A ' u$ b4 |% u# U Blose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.” . z9 R: S6 ^% \& v7 M+ b6 W7 D- d( \( ~5 n
他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。, V) h( T; h0 ^. m ~& G. M
' u2 Y6 D8 H- b: I5 y3 ~6 g' J为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为： , d- n5 x- t4 d( z 0 i+ l" u' u5 k多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）； ! ?! |) C! ^2 T7 I空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行；4 S# c0 H2 N9 X8 b, ` P0 g
组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。+ T+ ]" P% L# G) v, Y
更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。$ k9 [8 ~1 Q# B% t+ U' q$ S
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BTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点” ) s1 k4 o; U0 W/ e( W5 `" zPTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。% v' L2 s- ~& B* |1 U' h
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他的核心观点围绕以下五个层面展开：3 Y% y+ l, ^5 p8 Y8 Y3 j
. S3 r9 c4 p4 u0 G% o6 T/ l7 x1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性 ( _; `4 E& P& z8 r“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.” 6 B, K6 O$ G3 M9 t& d. r- y0 Y y
在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。 : d4 `0 J+ l2 y( Y % S( }0 b" }' j' @: f. g+ ^2. 供给与需求动态存在“价值错配” ( [" T3 }; c- O9 u$ h# K" G“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.” ! G8 u/ |) \/ ?" O( j2 H * E+ Y. T% x, D5 m这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.”* k/ ` x, w9 E$ T- ^1 m9 i
3 A5 N+ }) e* q( q+ O$ U9 D w. o3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation）5 T8 Q& m* n* U0 ]( F
PTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置：! B% Z! U, `* \ ~: i
" s$ q" F4 |/ \) v) z$ V+ I' R2 n“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.” ; u: [2 [, A/ z7 n3 f; n! S 0 B* x4 I' X; e) E; C2 n/ I他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。 , H1 M9 R& I( ~7 k 8 c4 i( @3 L' e) Y& g+ R4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化: k6 ~3 R* }7 g3 w
PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4" R/ m# v U8 s6 m7 q, {
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million 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 4 8 e4 U, q9 _7 [; l. k& J& i3 I4 l; }7 F, R/ X* w
倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信 2 }) Z4 N2 k* f# I+ ^+ P [2 m% D" j' K% W& C+ x号。 : _1 } k& @0 h. r0 Z6 C5 ^ k3 u- d6 C* Q
5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚+ \" e# F* r4 w! L+ Z
“Bitcoin belongs in every portfolio.”0 a: a* f- _9 @% Y" ~
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他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。; h8 C& T6 a/ j7 W. {
! x3 d: D- p! X( g2 B" l9 L3 o“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组- L; m9 f- N X% ?) d' |
当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）：8 B' {5 s# s- r" `/ D& d7 r% u/ m0 g
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“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to 8 i- _5 r1 ]! ^ j5 l8 K) M : r% Q- V( i$ w! F3 w2 o efight inflation.”6 w' r' v& c! M7 C& X& U
% i h5 k$ b- j% c但这组三元并非等权或静态，而是依据波动率、估值与政策预期动态分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原则：1 h$ J& o: _6 A, v3 C' e
* R, v: A9 Z* ^( k" _6 F1. 波动率平衡（Volatility-Parity）：: u* g6 _+ y6 t& N' I- A