& q: N7 G; {8 b- t更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意来自职业摔跤，指台上搏斗虽然激烈，实为“有剧本的假打”，观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语，直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”：, X/ Z F) b- m% K! `
6 y! J- h i# b. T" g: T
“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets, , `# R' a+ P9 v% t. i0 d 2 R0 S, n. }5 Z; [' rand the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though0 B+ _& C" y6 y7 o4 S8 [0 O0 u
) w3 p- a# o0 v5 `) W( N+ @. a1 U Feveryone knows it’s not." 1 X% V" e/ h3 C6 ^. b3 B' U+ T 9 l4 }2 q' Y9 Z这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”： ( ^, H+ } e' D5 ~4 ^( l( q1 P) L2 @! X' o& s5 x& ?( z7 q
“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.” & V: o$ V: w3 F6 B) ]9 o) t+ Q0 Y 7 {& K/ j/ L: ~+ l* Z+ f; J; C3 ^3 d当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。 4 k! O8 {+ a$ X8 N1 P+ Y+ r. ` 9 W v+ a; S7 k$ d/ {债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化 & Y% [4 O, V) k5 w4 m在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明： 8 f8 O* h" |9 S0 D+ c& E$ C8 [' A, S2 _6 Q+ z" L- y
“I want to own zero fixed income.” 0 ?& _& L4 ]" w' I/ ] o5 Z * D; ^% P0 X5 A' o9 S1 F" v; w他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机：( |! i z* ]# l: { A7 Q
+ ?1 }" O& s5 Q- T“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for + U; W- @+ h: ~2 B8 s# C3 F+ u+ K5 T7 w
too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.” : o/ i y2 x2 L$ Y$ o; A! ^( S 3 g4 I+ G1 G- B- O, H* xPTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。 u6 B/ ^" p b; H3 L8 G' I
" G C0 f9 y. m# y他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”： & s/ V) l. ~: P7 k1 X3 m% g% w% [! t% m0 G2 e' z& K1 |
“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to/ ]" {: r6 ]# f
6 @2 y6 _- f' v. P: I/ wlose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.” + z5 ~8 i8 w: U1 B& D+ A+ z: Y3 D) J# o' x6 o6 i
他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。 ; B7 k1 ?5 w$ y/ h3 |: O , H4 b& U: ~) U2 y9 d为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为：: }' k; c. d! z2 g; s' T6 g' \
$ q" H% f9 W* |1 d5 R多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）；; N$ e6 ?! I* F- k8 k& O. {
空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行； 1 i) P# z( z5 z9 n o3 M组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。 4 D( y* d0 k( y' l( [0 Q g更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。 a3 b8 R" G, x& t+ `
$ c5 s& |/ d( \6 n1 \: L/ C1 h9 N
BTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点” - g0 R, e6 k- x* F! ]PTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。 + K. G7 P' [9 G9 B; r$ G- [. a/ e ) v3 M8 ?9 H' _" T; p他的核心观点围绕以下五个层面展开：' u; u. E9 R+ y) t( x
; I6 ?9 n& s0 y [% W. ^3 X% L
1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性 3 }9 F( d1 Q9 G0 L% e2 T5 f“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.” . F; m2 f9 l* r$ d+ k/ X ; f1 \0 k' s; K9 P( p. f! ?在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。 8 f3 N8 F( z% I: Y3 T' ~4 m: ^8 f x- z
2. 供给与需求动态存在“价值错配”/ \+ Y0 W9 D8 D- o2 w
“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”% f# @/ E1 f. n# V0 [
8 F: E1 _" X. ~这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.”: f% J% M' U/ ]
& A4 K7 X* D0 B1 R+ p
3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation）$ ]) H* A' P! l! z- n, }
PTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置： + l8 f. g- H8 E" [# T7 U$ L 2 w+ B; U8 s; }2 {2 Y6 R“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.” * s2 u4 [% O9 S + u5 g C/ U$ S8 A: t' G2 g3 R他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。; q. ^& u$ y) `. P
8 B5 M6 k, x7 j& s1 T! O. ~7 i1 A
4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化 0 ]: i e9 c. g. ePTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4! k0 D& G( A- U, Q" z7 _
8 O' u; ^6 X g) @million 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 46 i1 g+ j# U3 S$ t+ a. B% l
# ~9 ?: Q6 ~) z A
倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信) ~. Z- |" ^6 g: y9 u2 A
6 E! a; H: M% t; I" g2 t4 ]号。 ! A) Z8 E5 H/ X+ U" c( o# q: L- e6 D* T" R/ T3 E5 I
5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚 ~6 s& o. k, U4 T) {“Bitcoin belongs in every portfolio.”1 O" Q, K1 n* Q# w+ [
7 V1 W2 F; Z/ A3 `/ F他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。 . O( K3 \2 O! L6 {- U : f3 ^% M7 B$ a4 U g“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组 2 R( P' _6 @/ D3 a0 \当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）： 0 L! O1 c( @" H2 @/ G, L( Y6 j6 t- }& @ a6 [
“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to' R9 w5 q8 W) p" W4 d. f( S+ N
7 d4 P [) y+ R0 ^- j- y
fight inflation.” ' Z }& i6 j$ v) x7 f / s. e6 b! c0 `* i但这组三元并非等权或静态，而是依据波动率、估值与政策预期动态分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原则：+ D# i l2 X: j2 M& |: u, j
- a9 ]' A0 b9 L. c" o1. 波动率平衡（Volatility-Parity）： 5 l" [/ U, B, }. P* z& T / _/ w4 P# ?+ V2 r, eBTC 配置权重必须按波动率调节，通常不超过 Gold 配比的 1/5；在强周期转折期或流动性危机阶段，更需对 BTC 部分加期权对冲。! p: |- o# E% `* @' m
+ N% N: v& C ]" A* F/ U
2. 结构性配置（Structural Exposure）： 6 X* \5 v7 _1 w0 W- E 2 k+ {) D: R/ r, f4 IBTC 并非战术仓位，不因美联储一次会议或某月通胀数据而增减；它是针对整个“主权信用风险上升”逻辑所设的底层资产屏障。3., ^/ x, H8 h0 P4 E7 D
- F8 w; l! W s( M3. 工具化实现（ETF + Derivatives）： E* g3 }5 P& C, U& I& T- g0 Z
7 B% b; R. ^& i他通过 IBIT（iShares Bitcoin Trust）及 CME 比特币期货持仓来规避持币托管与合规壁垒；这一机制的流动性与透明度，也是机构参与的关键。1 Z9 ~& U% n! [+ m
5 P r9 A2 S/ C7 h9 P( h; N
4.流动性防火墙（Liquidity Firewall）：1 _- q9 H1 {# n) {) m! I1 U
2 F; O& c( k) g7 s他提倡通过限制 BTC 单日损耗值、设定最大跌幅退出机制来管控“剧烈再定价”阶段的情绪交易风险，保障组合稳定。这组策略最终构建出的，是一种以 BTC 为基底的避险防御型结构。而其结构中 BTC 的角色，与其说是“投机标的”，不如说是“货币体系的保险单”。# g4 i8 T7 P# X# e7 [* h
; \2 m7 M9 K! t$ v F1 d
未来的信任结构：从主权金融到算法共识 7 K. R+ d$ }" Q6 M7 x# u4 RBTC 的配置逻辑真正的跃迁，并非来自其价格走势，而是来自市场对主权货币信任结构的动摇。PTJ 的核心判断是，当前全球货币体系正在经历一场“无声的政变”：货币政策已不再由独立央行主导，而是成为财政当局的融资手段，货币的功能从价值尺度与储藏工具，滑向了一种ZF赤字的“定向稀释器”。在此格局下，黄金虽具历史信用，但易受关税、资本控制与物流限制影响；而 BTC 具备如下制度优势：) i) ~* C; q% X) y2 b# u7 A/ a