2 V1 E9 x9 n; _# x T, U更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意来自职业摔跤，指台上搏斗虽然激烈，实为“有剧本的假打”，观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语，直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”： * N% W# M1 X2 V. p/ | % @4 V$ a! T9 M4 u4 Z, {“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets, " P k3 T4 k2 h: f9 K3 J( y . D! J4 ]/ C2 i, uand the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though S" p. ^4 |) I
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everyone knows it’s not."+ @4 W1 _0 a2 [, b! m6 R: P
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这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”： / z2 o/ H$ Q2 D& C; l: `0 s. ]% Z! }: D, i& r
“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”. F; @: q" w4 O% C! d9 |: V: d0 S
1 T- O. z; W- P9 ~: K当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。 $ W* v# \# a0 ^. Y+ l ' h- t: s8 b, u& P2 X" \# e5 ?) X债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化# L2 x( E* W4 i8 Z& V/ N
在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明： m& k3 R8 M4 m. C/ t
& K- ]& J9 D2 R. ^+ e“I want to own zero fixed income.”/ S9 @. I3 f+ j0 |" H j6 h0 {
+ R/ Z; K9 V- x+ G: u1 e2 ]8 |! `他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机： q+ c/ s, a. O5 ~; i, @
+ y2 h' d& A/ I4 |; ^
“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for , j' a- q5 T7 r4 _$ A N: T( q: q: `7 ^. A- Y7 l+ f1 ]
too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.”1 n. d2 k# E7 |6 H, `
1 C: y( l9 \) J& ~* s; @* C1 @
PTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。 ! B0 F2 [3 ?3 R7 }! W & O' i% c3 a0 i5 M" k他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”： ' d) g* G6 c' o" \2 x6 y- o % ^; O, ^/ d7 z" U" p# Q3 i“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to% |2 R2 f& a/ Z A! V1 }% R" s
$ P& P0 @+ d, u) l4 {6 Ulose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.” ) G+ v$ y# Q( E% e+ v 5 A7 q! o7 P4 U/ p( x: ~他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。 8 \; j0 i& M4 \6 k1 ]7 V- P 7 T3 R7 A+ y/ B& K为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为：6 _7 C" N, t% l7 ~- F
: Z1 B% z: a6 b多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）； . ^. S+ ^. }9 I9 a1 I空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行； 0 ?+ k; Q& u) l8 \& Y9 {( j组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。 3 w$ J8 a9 R" r1 M9 ~1 U更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。4 q7 \) y4 S( b1 V" m) f) n# a
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BTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点”+ S( J! N$ ~ ]! Q, t
PTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。 ) D1 M- c, l x. a / w! M1 s* j" R3 W他的核心观点围绕以下五个层面展开：# K7 s7 r; m# U/ a+ I
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1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性' [2 X1 N8 o+ V- k" u3 `
“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.”& v- h7 l+ q8 O
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在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。4 n! V2 ~' v. E# r! E% C
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2. 供给与需求动态存在“价值错配” 1 m2 ?' f$ U$ |; \0 ]4 \$ y“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”2 P9 O! ?" K$ ^
( n$ f+ ?" T$ _" W) ?* y8 z4 L2 ]这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.” # f: a1 |7 @' H3 L `$ k- d- h& _: k$ A
3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation）4 W2 p8 I' r$ M* N5 z" {
PTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置：" L- v$ }/ B8 a. C
$ d( a" |$ j$ d G- L: G6 M1 [“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.” " ^0 _/ s. v' j7 z 4 T' w8 [' @! q2 G* p他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。. {# Q# n! U3 n$ E# j1 {
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4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化( a/ a6 [, Y4 W( O: [/ X* M: m
PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4 # ~- L* j7 B; u: A2 u4 ~3 Z6 | - [. r6 ?. |! b& m( vmillion 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 4 4 T6 e' D3 U& t8 _9 w- L# B5 M7 W. U( i+ r7 a1 B9 v
倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信4 x8 S: N/ D* p- h# U& @
; k# n- |: |! d6 w3 |4 N4 p4 g3 k6 U号。 ; N0 e/ [1 h+ G; d. W. Y% w9 Y* C* P; G; T3 G; e9 ~: X
5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚 3 b& L! p$ X4 h. e [ g* W% U( Z“Bitcoin belongs in every portfolio.”" n1 C- B$ R. `: i$ t
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他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。) z$ _* P% w+ m5 K- t
3 C- f3 g' Y* \1 N' ?* Q“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组 e7 u# x. ?" z6 [. I$ s4 G" E当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）：4 p; _$ w% v2 w! K$ A5 e( @& I
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“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to $ T0 {6 C6 E1 n) G 6 ^3 h) l+ \4 b4 F. a2 Z |$ I1 zfight inflation.”/ s0 P" m, J: A- x* ^2 E& x