4 I6 o6 k3 ]$ H8 Q& _0 [8 J. z' q) }* M5 Y2 o
5 w; p3 C3 u+ h+ ]
7 l: n" f" d" J* `' F
. S, h! R0 _" v' `9 b 4 K) ?2 v- z! K2 F' b* E- v 4 \% \. Y/ n: z+ A短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。- _& H% ?0 H# K
# |9 }5 E1 E! @1 Y; O 毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。$ u2 ?# @$ A( ]% k/ l4 l3 Z5 c" x: j/ G
3 u7 l% L8 k3 `, H8 |# U8 A 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。8 l J1 g% d/ U0 t. I7 u2 @5 \
+ m9 m4 ?8 P0 ^: j; E) i5 B8 D/ G' {' f& K7 T0 s4 T, |2 C
+ S+ w# X7 I: O. j, D ' I# @" F( q- l2 C1 W* V
加密世界的“汇兑中心”- Z% M) s2 H% u g/ r2 w& b
0 N" y% o- V1 b: q
如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。8 \! x( U. z* y
$ |/ D3 s+ ^6 Q0 ^1 R
发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。 . o) U; i" D3 {; [+ m* h! g8 D" r1 d' H7 d$ P
稳定币的“宋江投诚”之路$ H8 \$ N j4 M5 x( @
* m6 Q9 z. J, H0 y/ `8 q% E" q3 b8 m* X
在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。* A- ^0 d/ P- G1 t( `5 v& w _
5 K. q" J! e! V8 U! `
: i6 v9 c% v* K* j: s) K% \8 b: e
4 G; j; G8 s- k2 K, l. W J
如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性 3 q' `1 t0 s: x5 K! H0 r8 V- X; o' R: w V* G
这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。' w- U+ ]3 I/ X/ w) ~
7 D: Y; _$ |% d/ I2 m6 p& s2 c
稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角: M; H! o! t6 ?8 c8 t
# r. h" n" H& B/ z& O- a
在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。# T% _ h, h( K6 {. Y. q8 t
% i4 v' ~ _( e8 v4 ^ 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点： 9 a# d4 C: n5 v; r9 s% ]; B 0 F3 R0 p5 n, t9 [对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。5 t$ A. O4 q& f6 k9 m( Q6 k
3 |6 b6 v0 n) m% B' [# K. n对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。. ]( m9 q) C% F: F" [
6 e% P5 a4 d7 X/ Q' x对用户好： 零风险、高收益、低费用。9 l8 W' P. ?0 R5 ^2 R
) l; m3 z5 T0 H! ?6 y( ^! I
所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。+ F1 \- R: f" ]- x/ `6 G
8 _* v6 I5 d2 V3 C7 ^# C/ ~ Circle 的商业模式与估值之谜 " }/ [3 S6 K( ?1 y* Q5 p " D, {5 m( f2 F Circle 的核心盈利模式主要有两点： # l: j' R/ {# R2 U4 [& [ + d& H' f: `2 x! \ 1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 8 O$ g* ~& N3 z4 R, T9 s # M# R: p# R& [6 e5 g3 B 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。. h$ A& g, X! d# A9 y) W6 }1 K
+ W# E* Q* @! x U( H, b
然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币4 ]* U: C. s. E- @% T' X/ A8 X
! v, f' q, y( H 一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 / O3 ^9 G+ V* ? . t( C: c3 n f4 e; | 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣) t5 U. n, `* v L1 S9 @$ k
, b j; } o$ R
我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”( A) N1 `, s( U+ t" l
) p) j' F# |* H( E7 P% ` 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 " D j* f. D: J4 v0 c, p" f5 r; m3 p4 W2 s
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。2 C3 @% \8 W( y$ s
5 n) s: p6 a8 Y# x) j 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。$ n5 `( B. ]6 O; D6 q6 _8 _8 B3 {
: @* A4 P/ K2 f8 r1 Z
Circle 的战略与渠道的现实6 ]8 E$ |; s- ?, [% g8 _
% [0 F# A% w2 T$ G
Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。 ' I) X" B0 e9 J9 p9 l1 j6 }! F0 \+ H! f2 C. h! Z% v; G1 u6 x1 g- G
它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 ' q9 i! P' U& s e+ Q" Z9 Q# e7 f; ^" `- k" o- ^. V, t
但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。 1 I) b/ c# u% p* l0 y2 _9 R( x. m: c9 p- J9 C5 ]) K; z1 O
上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。2 A. q% }8 ?7 n. O5 E( P$ X9 ^9 h
# e4 I' I( {6 |: d+ V
稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。 . U/ \% L: v; o ' u2 x# H* o' k* N3 C+ v 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。 : ?0 ~8 x) \2 ^$ p8 n ; R. X7 Y' s6 R W( s. _/ @$ a# S5 B% K) [1 ^: S0 F1 T" b# }" D
' I# @" F( q- l2 C1 W* V
: s) K% \8 b: e